華泰聯合證券研究報告：瑞泰科技-002066-水泥窯耐材帶來確定性的高成長：公司已成功進入被曾外資掌控的大型水泥窯耐材市場，并已是國內屈指可 數的整窯配套商，今年水泥窯業務收入占比預計近半，實現了業務的順利 轉型。 我們認為，水泥窯用耐材存量市場空間遠大于玻璃窯用耐材，且今明兩年 新增水泥產能規模依然較大，對耐材需求強勁，將保障公司未來兩年水泥 窯用耐材業務的快速成長。目前公司市場份額尚不足 3%，成長空間巨大。 普通浮法玻璃市場的景氣下滑促使玻璃企業向高端發展，全氧燃燒熔窯比 例提升令公司熔鑄氧化鋁合同飽滿， 預計今年全年銷量可達到3500—4000 噸（年初市場預期在 2000噸左右） 。熔鑄氧化鋁產品毛利率約 40%，高出 熔鑄鋯剛玉產品近 15個百分點， 未來可抵御玻璃市場景氣回落而引致的整 體耐火材料需求量（主要是熔鑄鋯剛玉產品）的減少。 今年受原材料鋯英砂價格暴漲的影響，公司出現“增收不增利” 。我們認為 2012—2013年， “增收” 的因素——水泥窯耐材業務的高增長仍然可維持； 而“不增利”的因素——玻璃窯用熔鑄鋯剛玉之主要原材料鋯英砂的漲價 或已然逆轉。 預計公司 2011年 EPS為 0.61元。中性假設下，預計公司 2012年水泥窯 用耐材銷量同比增長 75%。我們認為 2012 年業績的不確定性主要來自玻 璃窯耐材業務， 核心變量為熔鑄鋯剛玉產品毛利率和熔鑄耐材整體的銷量。 中性預期下， 熔鑄鋯剛玉產品毛利率回落至 24%， 而熔鑄耐材銷量零增長， 對應 2012年公司 EPS為1.00元，同比增長 63%。 中性假設下，目前股價對應 2012 年動態 PE 分別為 12.89 倍；悲觀假設 下，2012年EPS為 0.84元，動態 PE為 15.38倍。考慮到公司未來兩年.......