中金公司研究报告：辰州矿业-002155-业绩略低于预期,金锑组合提供一定防御性：2011 年业绩略低于预期： 辰州矿业 2011 年实现收入 40.8 亿元，同比增长 41.7%；归属母 公司净利润 5.41亿元，折合每股收益 0.99元，同比增长 148%， 低于我们以及市场的预期。其中，四季度实现每股收益 0.10元， 环比下降 73%， 业绩下滑主要由于毛利率下降及非经营性损失增 加。公司拟派发每股红利 0.15元。 评论：1）四季度毛利率环比下降。四季度金、锑、钨均价环比 分别下跌 2%、8.2%与 7.5%，加上公司外购原料占比增加，导致 其毛利率环比下降 6个百分点至 30.4%。2）管理费用较快上升。 公司四季度管理费用率环比上升 11个百分点至 19.3%， 显示费用 控制力有所下滑。3）非经营性损失集中计提。公司四季度资产 减值损失与营业外支出较大幅度上升，合计 7700 万元，折合减 少 EPS约 0.14元。4）获得优惠税率冲减所得税费用。公司获得 高新技术企业认定，按优惠税率 15%追溯调整所得税费用，折合 增厚四季度 EPS约 0.08元。 发展趋势： 黄金价格中长期仍受支撑。由于 QE3 预期落空，加上近期美国 经济增速稳健，美元在近期保持强势，金价受此压制多将呈震荡 走势； 但中期来看欧债危机有望逐步缓解， 新兴市场进一步复苏， 而美国经济前景仍有不确定性，美元若重回弱势将支撑金价。 锑均价 2012 年同比有所下降。今年初受广西镉污染事件导致当 地锑锭厂商停产的影响，锑价有所反弹，但由于下游需求疲弱， 反弹难以持续。 我们认为受经济增速放缓拖累， 锑下游订单减少， 2012年锑锭均价将较去年同比有所下降。 新基地建设保证未来矿产量稳步增长。常德 15,000 吨/年氧化锑 扩建工程已投入正常生产， 甘肃加鑫 450吨/日采选矿工程正在进 行系统配套建设，预计将于今年 6 月建成试车；渣滓溪 5000 吨/ 年精锑扩建工程建设也如期进行。这些重点项目的逐步投产将成 为今年新增产量的主要贡献点，而自产矿产量的提升也将保障未 来产品自给率与毛利率水平。 估值与建议： 因金锑自给率下滑及锑需求疲弱，下调 12/13年 EPS至1.11/1.27 元（-15%/-9%） ，其中假设2012年金锑价格+11%/-10%、金锑产 量+18%/+8%，对应 PE 为 24.4/21.2 倍。公司估值合理，金锑组 合与产量增长保障未来盈利，在板块调整时具有一定防御性。 风险：下游需求恢复低于预期，产能释放慢于预期......