爱建证券研究报告：辰州矿业-002155-金、锑、钨组合带来业绩稳定增长： 研 u 公司主要从事金锑钨及其共（伴）生矿的采选、冶炼及加 工，独特的金锑钨产品组合，增强了公司抵御单一产品价格 波动风险的能力。由于公司资源自给率较高：金在50%左 右，锑70%、钨100%，且黄金、锑、钨价格表现强势，公司 主导产品黄金、锑、APT表现了较强的盈利能力。 锑钨是我国控制开采的优势矿产资源和战略资源。2011 年，国家将继续在行业政策和行业监管上加大对锑钨资源实 施有计划的保护性开采， 2011年 4月 1日国土部公布了 2011年锑、钨开采总量指标，并决定继续暂停受理新的钨 矿、锑矿和稀土矿勘查开采登记申请直至2012年 6月 30 日，而原定截止日期为今年的6月 30日。根据通知，2011 年全国钨精矿（三氧化钨含量65%）开采总量控制指标为 87000吨，锑矿（金属量）开采总量控制指标为 105000 吨，分别上涨 8.8%、5%。 2010年公司共生产黄金5,060 千克，同比增长15.63%，其中 自产2,456千克（包括成品金2,176 千克，含量金280 千 克），同比减少2.55%；共生产锑品23,077 吨，同比增长 20.78%，其中精锑19,589 吨（包括生产氧化锑内部转化 10,957吨），氧化锑13,496 吨，含量锑949 吨，锑品自产 量16,551 吨；共生产钨品2,042标吨，全部为自产，其中仲 钨酸铵1,940 吨，同比增长13.78%，钨精矿102 标吨。 分季度来看，公司2010年4个季度和2011年第1季度销售毛利 率分别达到22.19%、34.84%、38.63%、32.54%、30.87%，分 别实现每股收益0.0298、0.0909、0.1826、0.0949元、0.20 元。业绩波动较大，除受产品价格波动影响之外，管理费用 的大幅波动也是原因之一。 去年第4季度管理费用猛升至15890万元，环比增加88%，若 不考虑这种异常情况，公司2010年4季度每股收益应达到 0.20元。2011年第1季度营业收入环比减少-8.34%，营业成 本减少-6.08%；但1季度实现每股收益0.20元，相比去年4季 度环比增加100%，主要原因是4季度表现异常的管理费用在 今年一季度回归正常水平，为7720.22万元，不及去年4季度 的一半。 目前，公司拥有和控制矿业权39 个，其中：探矿权21 个，面积359.31 平方公里；采矿权18 个，面 积40.0036 平方公里。2010 年底公司保有资源储量：矿石量2,113 万吨，同比增长11.49%；金属量 金41,643 千克，同比增长13.05%，锑194,252 吨，同比增长11.18%，钨44,828 吨，同比减少 1.56%。公司目前的几个探矿项目目前进展均不理想。2009 年转让新邵坪上探矿权，2010 年注销白 沙溪探矿权。公司全资子公司新疆托里县鑫达黄金矿业有限责任公司旗下的鸽子沟东金矿整体探矿不 理想，现在均已停止对该矿的坑道探矿工程； 公司持股80%的 托里县大地宝贝8 号矿业有限公司 成，2010年亏损2,827.47 万元，主要原因是该公司探矿效果不理想，计提固定资产减值准备2,510 万元，目前已全面停止探矿工作。 盈利预测及敏感性分析。公司盈利能力对于产品价格高度敏感，敏感性分析显示金价变动10元/ 克，公司EPS变动0.0357元、锑价每变动1000元（相当于目前锑价1%），EPS变动0.018元、APT每变动 10000元，EPS变动0.03元。基于黄金、尤其是锑钨价格年初大幅上涨，我们上调公司2011年盈利预测 至EPS1.38元、2012年、2013年每股收益达到分别达到1.694、1.767元，按最新收盘价计算，市盈率 分别为24.84、20.24、19.41，在有色行业中估值水平处于下端。 推荐逻辑：从4月中旬开始，伴随着股指的大幅下跌，公司股价也大幅下挫。对于下挫的原因，一 方面由于通胀居高不下（3月份CPI5.4%、4月份预计仍在5%以上），市场担忧货币紧缩的力度仍会持 续（此前市场比较主流的看法是货币紧缩的力度将会有所放松）；另一方面，由于经济结构调整、货 币政策收紧以及对房地产的调控，市场对经济增速放缓甚至硬着落的担忧情绪升温。对于通胀，我们 仍然认为，CPI前高后低、下半年将会回落仍是大概率事件，因此回收流动性，密集出台紧缩货币政 策的高峰期已经过去，2季度余下月份乃至下半年，从紧货币政策的力度将会放缓；对于经济增长的 担忧，我们认为下半年经济增速将会放缓，但硬着落的可能性很小。而就公司本身而言，由于政府对 锑钨供给端持续收紧，锑钨价格尽管会有所回落，但仍将保持在高位，而由于国际货币体系的不稳定 以及重构，黄金深跌的可能性很小，且公司资源自给率高。因此相对其他有色上市公司（尤其是基本 金属类的上市公司），公司未来的盈利能力仍将比较确定。且经过此轮下跌，风险已经有较大程度释 放，公司目前的估值水平处于有色行业下端，具有较高的安全边际，因此我们给予“强烈推荐”评 级 。 风险：通胀水平继续攀升，货币从紧力度不减；经济硬着落，主导产品价格大幅下降.......