招商證券研究報告：天馬股份(002122)從三個角度揭示投資機會：收購整合齊重數控低于資本市場預期，但穩步向好。雖然收購齊重數控后，浙江小民企和東北大國企的文化有沖突，管理層和部分技術人員出現流失，但目前已實現平穩過渡。受益于產品結構優化，齊重數控機床業務毛利率在 2008 年下降到 19.4%,今年中期已經回升到 24.87%，凈利潤率已從 2008 年的 4%提高到 2010 年上半年的 13%。 010 年初開始，天馬股份風電軸承訂單快速回升，經歷前兩年的降價，盈利基本啟穩。2008 年金融危機后，風電軸承在外資品牌的帶領下，價格出現了 20%左右的下跌，2007 年風電軸承毛利率曾一度達到 50%以上，我們估算目前已回落到 35%左右。由于盈利擠壓，新的進入者減少，毛利率回歸正常，盈利基本穩定。公司的競爭力表現在材料制造和企業管理。 產品發展戰略離不開拓展高端市場。公司 10月公告：擬在德清經濟開發區臨杭工業園新建產業基地，擬經營范圍：重型機械產品的制造。我們認為經過兩年的調整，天馬已經開始謀劃新一輪的擴張計劃，預計新公司的投資將圍繞戰略新興產業，例如海上重型、核電行業的重型軸承，項目的進展取決于土地獲批的進程。 地方國資委增持。2010 年 8月公司高管在低點減持股份，隨后齊齊哈爾市國資委增持了天馬的股份，到三季度末持有約 2253 萬股。 上調投資評級至“強烈推薦—A”，目標價 20元。考慮到軸承業務觸底回升與齊重數控的整合效應逐步顯現，我們預計天馬股份 2010-2012 年 EPS 為 0.58、0.70、0.85 元，2011 年動態 PE 僅 22 倍，遠低于中小盤機械股 30 倍的平均估值。推薦天馬股份的理由一方是基于對基本面的判斷，另一方面齊齊哈爾國資委增持、重型項目上馬將成為股價上漲的催化劑。 風險提示：原材料成本上升、收購整合風險、再融資......