中銀國際研究報告-天馬股份-002122-短期平穩增長,長期看德清基地：支撐評級的要點 公司在 2007 年上市前后進行了一些了大手筆擴張和 兼并后，規模和收入大幅擴張，公司實現了跨越式的 發展。在金融危機后，公司各項業務經歷滑坡和恢復 以后，公司從高速增長進入平穩增加期。公司需要對 現有業務產品進行梳理和消化，培育新的增長點。 預計今年公司各項業務由于面臨的下游行業不同，增 速略有差異，但總體增速保持平穩，將在 15%左右。 公司的通用軸承和鐵路軸承以及特種軸承將保持 20% 以上的增速，風電軸承受下游需求的影響，將保持平 穩或略有下降，機床業務收入增速將在10%左右。 公司正在抓緊建設的浙江德清基地立足于大功率海上風 電軸承，高端精密機床軸承和高端數控機床等高附加值 的產品。德清基地的建成將給公司帶來新的增長動力。 評級面臨的風險因素 公司主要的原材料是軸承鋼，最近價格上漲較快，如 果未來進一步上漲，可能會影響毛利率。 國家宏觀調控可能會影響軸承和機床行業下游的需 求，導致公司產品增速放緩。 估值 我們預計公司軸承業務和機床未來 2 年將實現穩定 增長，隨著德清基地的建成投入使用，公司在高端軸 承和機床方面將迎來新的一輪增長。我們小幅下調公 司 2011-2012年的盈利預測，基于22倍的 2011年市盈 率，我們將公司目標價從 15.84元下調至 13.88元人民 幣。維持買入評級。高增長后業績進入增長平穩 公司在 2007年上市前后進行了一些了大手筆擴張和兼并后， 規模和收入大幅擴張，公司實現了跨越式的發展。在金融危 機后，公司各項業務經歷滑坡和恢復的過程，公司從高速增 長進入平穩增長期。公司需要對現有業務產品進行梳理和消 化，培育新的增長點。 天馬本部和德清天馬主要生產通用軸承。成都天馬主要生產 鐵路軸承、風電軸承和大型精密軸承，北京天馬主要生產冶 金和石油裝備軸承，貴州虹山主要生產航空軸承，齊重數控 主要重型立臥車床。 預計今年公司各項業務由于面臨的下游行業不同，增速略有 差異，但總體增速將保持平穩，在 15%左右。公司的通用軸 承和鐵路軸承以及特種軸承將保持 20%以上的增速，風電軸 承受整機降價的影響，將持平約或略有下降，數控機床業務 收入增速將在 10%左右。 通用軸承：穩健增長 軸承行業的壁壘不高，因此行業非常的分散，企業超過一千 家，其中大部分技術落后且效率低下。天馬股份花大力氣進 行產品技術升級，希望借此掌控進口替代市場。天馬依靠短 圓柱滾子軸承起家，經過近二十年的發展，公司已經成為了 這一領域的行業龍頭，在軸承的生產工藝和技術水平方面積 累了豐富的經驗，相對于國內競爭對手形成了一定的技術和 管理優勢。 軸承下游應用比較分散，工程機械、鐵路、風電這幾個行業 占比較大，船舶、電機、汽車、石油鉆機等均有應用。 預計 2011年，通用軸承增速在 30%左右，由于成本上升的影 響，毛利率可能小幅下降..........