中银国际研究报告-天马股份-002122-短期平稳增长,长期看德清基地：支撑评级的要点 公司在 2007 年上市前后进行了一些了大手笔扩张和 兼并后，规模和收入大幅扩张，公司实现了跨越式的 发展。在金融危机后，公司各项业务经历滑坡和恢复 以后，公司从高速增长进入平稳增加期。公司需要对 现有业务产品进行梳理和消化，培育新的增长点。 预计今年公司各项业务由于面临的下游行业不同，增 速略有差异，但总体增速保持平稳，将在 15%左右。 公司的通用轴承和铁路轴承以及特种轴承将保持 20% 以上的增速，风电轴承受下游需求的影响，将保持平 稳或略有下降，机床业务收入增速将在10%左右。 公司正在抓紧建设的浙江德清基地立足于大功率海上风 电轴承，高端精密机床轴承和高端数控机床等高附加值 的产品。德清基地的建成将给公司带来新的增长动力。 评级面临的风险因素 公司主要的原材料是轴承钢，最近价格上涨较快，如 果未来进一步上涨，可能会影响毛利率。 国家宏观调控可能会影响轴承和机床行业下游的需 求，导致公司产品增速放缓。 估值 我们预计公司轴承业务和机床未来 2 年将实现稳定 增长，随着德清基地的建成投入使用，公司在高端轴 承和机床方面将迎来新的一轮增长。我们小幅下调公 司 2011-2012年的盈利预测，基于22倍的 2011年市盈 率，我们将公司目标价从 15.84元下调至 13.88元人民 币。维持买入评级。高增长后业绩进入增长平稳 公司在 2007年上市前后进行了一些了大手笔扩张和兼并后， 规模和收入大幅扩张，公司实现了跨越式的发展。在金融危 机后，公司各项业务经历滑坡和恢复的过程，公司从高速增 长进入平稳增长期。公司需要对现有业务产品进行梳理和消 化，培育新的增长点。 天马本部和德清天马主要生产通用轴承。成都天马主要生产 铁路轴承、风电轴承和大型精密轴承，北京天马主要生产冶 金和石油装备轴承，贵州虹山主要生产航空轴承，齐重数控 主要重型立卧车床。 预计今年公司各项业务由于面临的下游行业不同，增速略有 差异，但总体增速将保持平稳，在 15%左右。公司的通用轴 承和铁路轴承以及特种轴承将保持 20%以上的增速，风电轴 承受整机降价的影响，将持平约或略有下降，数控机床业务 收入增速将在 10%左右。 通用轴承：稳健增长 轴承行业的壁垒不高，因此行业非常的分散，企业超过一千 家，其中大部分技术落后且效率低下。天马股份花大力气进 行产品技术升级，希望借此掌控进口替代市场。天马依靠短 圆柱滚子轴承起家，经过近二十年的发展，公司已经成为了 这一领域的行业龙头，在轴承的生产工艺和技术水平方面积 累了丰富的经验，相对于国内竞争对手形成了一定的技术和 管理优势。 轴承下游应用比较分散，工程机械、铁路、风电这几个行业 占比较大，船舶、电机、汽车、石油钻机等均有应用。 预计 2011年，通用轴承增速在 30%左右，由于成本上升的影 响，毛利率可能小幅下降..........