国金证券研究报告：富安娜-002327-短中期业绩增长的逻辑仍来源于外延式扩张： 投资逻辑  家纺行业过去几年爆发式增长后，行业增速渐趋于平稳；随着行业增速放 缓、竞争的加剧、消费者对家纺产品消费的趋于理性，未来企业的竞争将 日益凸显出差异化竞争所带来的品牌美誉度和口碑，如产品特色等。  “艺术家纺”的特色定位、直营渠道的成本先行，是公司的差异化竞争优 势，在未来竞争加剧的环境下，以上两点能够以较大的概率保证公司未来 业绩增长的确定性，发挥出差异化竞争优势带来的防御性。  “富安娜”品牌极具设计特色，其设计风格自始至终清晰、连贯，消费 者对其产品的辨识度较高，较之于其他产品同质化的品牌，富安娜在 消费者心目中具有相对较强的忠诚度，家纺产品具备功能性较强的产 品属性，我们认为这是未来企业竞争的核心之一。  公司的直营渠道建设较早，直营是一种成本先行的企业运营模式，历 经前期的成本投入后，未来将在市场竞争中占据渠道控制的优势。  短中期内，公司业绩的增长仍然来源于外延式扩张：即使行业增速趋于平 稳、消费增速下滑，公司未来将持续受益于前期对一二线直营渠道建设的 专注和持续投入，未来三四线城市加盟渠道扩张的空间和潜力较大；且一 二线城市的直营渠道能够提供给加盟渠道经济效益之外的支持，短中期内 公司的业绩增长逻辑仍在于外延式扩张及成熟店铺的持续运营所带来的单 店收入较高。 盈利预测及投资建议  以加盟为主的外延式扩张将带来收入的同步增长，直营渠道布局相对完善 将在一定程度上控制成本风险，我们预计公司 2012-2014 年分别实现销售 收入 18.80 亿、23.96 亿、29.75 亿元，分别同比增长 29.36%、27.43%、 24.18%；实现归属于母公司净利润分别为 2.82 亿、3.70 亿、4.75 亿元， 分别同比增 36.45%、31.20%、28.26%，对应 EPS 分别为 1.757 元、 2.306元、2.957元。  目标价 43.93-52.71 元：综合考虑公司竞争优势所带来的防御性、加盟渠道 的快速扩张带来的业绩增长的确定性，给予公司 2012 年 25-30 倍 PE 估 值，对应价格为 43.93-52.71元，给予买入评级。 风险  消费增速加速下滑、消费需求持续疲软的行业系统性风险；公司扶持加盟 的政策需要实际检验，存在加盟渠道扩张速度低于预期的风险......