中金公司研究报告：富安娜-002327-一季度增速领先家纺行业：收入增长虽有放缓但较为温和，增速领先家纺行业。2011 年富安娜的收入增速虽不是行业中最快的， 但是全年增速较 为平均，1Q12 虽然受大环境影响增速放缓，但是相比同行 收入下滑幅度较小。主要原因是公司直营占比较高，对终端 需求的变化更为敏感，反应更灵活，及时利用促销等手段促 进终端销售； 另外公司在订货方面给加盟商的自由度一向较 高，向加盟商压货的情况较轻。 销售费用率下降 3 个百分点。公司从 2011 年起加强费用管 控，并且随着收入规模的增大经营杠杆有所提升。 应收账款和存货水平保持平稳。一季度末存货余额与 2011 年底基本持平，应收账款余额还略有下降，销售回款情况良 好。 经营现金流同比下降 71%的原因是采购货款支付大幅增 加。 发展趋势 公司在 2011年底的门店数量达到约 1860家，在三家家纺中是最 少的。预计公司 2012 年新增门店 350 家左右，外延扩张速度接 近 19%，将支撑收入的增长。2012 年公司仍将严格控制成本， 净利润增速将快于收入增速。 盈利预测调整 维持盈利预测不变，2012/13年每股收益分别为 2.09/2.80元。 估值与建议 当前股价对应 2012/13年市盈率 19.8/14.7倍。 家纺行业今年增速 放缓明显，但是富安娜能够凭借直营优势和较为稳健的经营减少 收入波动， 2012年能保持较高外延扩张速度， 同时严格控制成本， 提升利润率，在整体不景气的情况下取得高于行业平均的业绩增 速，估值有向上修复的空间。维持推荐评级......