德邦證券研究報告：敦煌種業-600354-先玉擴張超預期，冀希政策賜東風：事項：2011年7月26日到公司調研。 點評及投資要點： 敦煌先鋒先玉系列制種面積再添近4萬畝，高于市場之前預期的9.5萬畝。 合資子公司敦煌先鋒先玉系列種子是公司業務利潤的主要來源，2010年占 公司利潤來源的95%以上。其中，先玉335具有豐產性好、出籽率高、容重 高、株型合理等，尤其是后期籽粒脫水快，部分地區（吉林等省）的糧食 部門加價優先收購該品種，使得先玉335從2006年制成以來廣受玉米種植戶 的歡迎，銷量成倍增長。今年的制種面積大約為11.5萬畝，較去年7.6萬畝 增近4萬畝，增幅近50%,超出市場普遍預期的9.5萬畝。今年制種季節溫度 和雨量適中，單產面積較去年會有所提高，預計先玉系列制種產量有望達 到41000萬噸，較去年增加57.7%。按照75%的產銷比和1%毛利率的下降，我 們估計敦煌先鋒對敦煌種業的利潤貢獻為206億元，EPS貢獻為0.95元。 公司脫水蔬菜及番茄醬業務預計仍會處于微利狀態，油脂業務不確定性大， 冀希政策賜東風。敦煌種業食品加工業務主要包括脫水蔬菜，番茄醬和油 脂三部分。由于脫水蔬菜業務主要是訂單式生產，價格三年前即確定好的， 由于近年匯率變化，使得脫水蔬菜業務基本上處于微利狀態，但隨著今年 價格的重新談判和增發項目的逐步投產，2012年本項業務盈利能力會有所 突破。隨著全球番茄醬去庫存的完成，我們預計番茄醬今年下半年價格會 有所回升，公司番茄醬業務有可能實現盈利。公司食品加工業務最大的不 確定性來自于油脂。盡管公司油脂生產目前已處于半停產狀態，公司目前 仍有近4萬噸油料庫存，按照目前市場油品價格，公司每噸油品約有500元 虧損，若發改委的油脂限價令延續至年底，公司有可能會因此產生2000萬 元的虧損， 若限價令放開， 按照10%的漲幅， 公司油脂業務由此可能產生2000 萬元左右的毛利。目前，發改委的油脂限價令預計維持到8月中旬，如果能 夠到期解禁，加上公司恢復性生產，油脂有望借此東風實現較大盈利，從 而大幅改善本部業務。鑒于油脂企業開工率只有30%左右，我們估計油脂限 價10月份中旬前后放開的可能很大。 棉價疲軟，棉花加工預計只能實現盈虧平衡。公司2010年共收購加工皮棉 4,598噸，采購經營皮棉9,026噸，實現銷售收入3.57億元，比上年增加0.48 億元，增幅15.6%，棉花產業終于實現扭轉虧損的困局。但今年以來，受下 游減少影響，國內棉花價格從4月份開始出現較大幅度下跌，預計到國內棉......