東興證券研究報告：東方電熱-300217-結構調整提升盈利能力，冷氫化電加熱器帶來持續增長：1. 公司 15 日公告 11 年上半年凈利潤為 5280 萬元-5960 萬元，同比增加 55%-75%；權益基本每股收益 EPS 為 0.74-0.85 元，去年同期公司凈利潤為為 3407 萬元，每股收益 EPS 為 0.51 元，公司業績增長 的主要原因源自于公司對民用和工業用產品的規格，品種和管理進行了優化提高。這就表明公司 11 年 上半年完全攤薄后每股收益 EPS 為0.587元-0.663元。 我們研判，今年隨著公司對民用和工業用產品進行產業結構的調整，凈利潤將比去年有較大提高。今后隨著 IPO募投項目的逐步實施和產能的迅速擴充，特別是高毛利率工業用多晶硅電加熱器產量的迅速提升以及民 用高毛利水電加熱器和冷鏈電加熱器產能產量的釋放，將會給公司帶來發展的黃金時期。 我們預計公司 11-13年EPS 為1.2 元，1.5元和1.96 元；對應 PE 為28，22和 17倍。隨著多晶硅成本壓 力推動下的冷氫化技術改造的持續進行和第二代冷氫化多晶硅產能的迅速擴張，作為國內唯一電加熱設備供 應商，將享受未來行業成長和進口替代帶來的雙增長，空間巨大。保守預計，11-13年多晶硅電加熱設備貢 獻利潤（扣除少數股東權益）占比為 35%，40%和 45%，迅速成為公司新的核心利潤來源之一。我們持續 給予公司“強烈推薦”的評級。 觀點： 1. 充分調整公司產品結構，提高高毛利率產品所占比重。公司工業產品和民用產品由于產能限制，目前在 手訂單遠超過公司現有產能，產能瓶頸凸顯。公司積極利用和分派好現有產能，在工業領域，除了維持 先前天熱氣用電加熱器等低毛利率（約40%左右）工業電加熱器外，集中主要產能生產毛利率相對較高 （約60%以上）的多晶硅用電加熱器產品，積極提升公司的盈利能力。民用方面，公司也積極利用產能 向毛利率較高的空調用電加熱器零部件傾斜，同時積極進入毛利率較高的冷鏈電加熱器環節以及水電加 熱器環節，后兩者市場主要被國外企業和其國內合資企業控制，毛利率總體上高于空調用電加熱器10個 百分點以上，甚至接近普通工業用電加熱器毛利率水平。 我們研判，今后隨著IPO項目的實施，公司產 能瓶頸問題將會得到有效緩解，未來兩年將成為公司的高速成長期。 2. 第二代冷氫化多晶硅技術兩年新增產能20萬噸，帶來近10億電加熱器市場。第二代冷氫化多晶硅合成技 術由于具有顯著的成本優勢且具有更低的固定資產投資和折舊，目前已經成為國內多晶硅新增產能的主 流技術。09年之前，由于國外禁止向中國大陸出口冷氫化技術，國內多晶硅生產企業主要采用的是第一 代熱氫化技術，其能耗高（在合成環節，高于冷氫化能耗10倍），耗材貴（千噸產能每年碳棒消耗800 萬元），固定資產投資大。綜合折算來看，采用現有冷氫化技術，每千噸投資比熱氫化技術減少10-20%， 多晶硅成本至少降低5-10美元/公斤。據我們了解，賽維LDK先前投入的1萬噸熱氫化多晶硅項目，生產 成本在35美元/公斤以上，大全新能源作為國內熱氫化技術的旗艦企業，其生產成本即使經過這幾年的優 化，也在33美元/公斤左右。而國內冷氫化技術的旗艦企業，保利協鑫旗下的徐州中能，采用第二代冷氫公司對民用和工業用電加熱器進行優化生產，在產能有限情況下持續提升公司盈利能力；隨著 IPO 項目的 實施，未來兩年將迎來公司的高速增長。公司多晶硅生產用電加熱器屬于典型的進口替代產品，隨著第二代 冷氫化技術的推廣將享受快速增長，而其電加熱每 12 個月更換一次的芯耗材的特性將保證未來增長的持續 性。保守預計，公司 11-13 年冷氫化電加熱系統和電加熱芯銷售規模為 1.2 億，2.4 億元和 3.3 億元，按照 56-51%的毛利率計算，其利潤大約為 3800 萬元，5500 萬元和 7900 萬元，增厚 EPS 約為 0.43 元，0.61 元和 0.88 元，其利潤貢獻比為 35%，40%和 45%，增長迅速。我們保守預計公司11-13年EPS為 1.2元， 1.5 元和 1.96 元；對應 PE 為 28，22 和 17 倍，考慮到多晶硅裝備收入所占比重和公司的成長性，給予公 司“強烈推薦”評級。 風險提示： 冷氫化多晶硅產能建設不達預期.......