东兴证券研究报告：东方电热-300217-结构调整提升盈利能力，冷氢化电加热器带来持续增长：1. 公司 15 日公告 11 年上半年净利润为 5280 万元-5960 万元，同比增加 55%-75%；权益基本每股收益 EPS 为 0.74-0.85 元，去年同期公司净利润为为 3407 万元，每股收益 EPS 为 0.51 元，公司业绩增长 的主要原因源自于公司对民用和工业用产品的规格，品种和管理进行了优化提高。这就表明公司 11 年 上半年完全摊薄后每股收益 EPS 为0.587元-0.663元。 我们研判，今年随着公司对民用和工业用产品进行产业结构的调整，净利润将比去年有较大提高。今后随着 IPO募投项目的逐步实施和产能的迅速扩充，特别是高毛利率工业用多晶硅电加热器产量的迅速提升以及民 用高毛利水电加热器和冷链电加热器产能产量的释放，将会给公司带来发展的黄金时期。 我们预计公司 11-13年EPS 为1.2 元，1.5元和1.96 元；对应 PE 为28，22和 17倍。随着多晶硅成本压 力推动下的冷氢化技术改造的持续进行和第二代冷氢化多晶硅产能的迅速扩张，作为国内唯一电加热设备供 应商，将享受未来行业成长和进口替代带来的双增长，空间巨大。保守预计，11-13年多晶硅电加热设备贡 献利润（扣除少数股东权益）占比为 35%，40%和 45%，迅速成为公司新的核心利润来源之一。我们持续 给予公司“强烈推荐”的评级。 观点： 1. 充分调整公司产品结构，提高高毛利率产品所占比重。公司工业产品和民用产品由于产能限制，目前在 手订单远超过公司现有产能，产能瓶颈凸显。公司积极利用和分派好现有产能，在工业领域，除了维持 先前天热气用电加热器等低毛利率（约40%左右）工业电加热器外，集中主要产能生产毛利率相对较高 （约60%以上）的多晶硅用电加热器产品，积极提升公司的盈利能力。民用方面，公司也积极利用产能 向毛利率较高的空调用电加热器零部件倾斜，同时积极进入毛利率较高的冷链电加热器环节以及水电加 热器环节，后两者市场主要被国外企业和其国内合资企业控制，毛利率总体上高于空调用电加热器10个 百分点以上，甚至接近普通工业用电加热器毛利率水平。 我们研判，今后随着IPO项目的实施，公司产 能瓶颈问题将会得到有效缓解，未来两年将成为公司的高速成长期。 2. 第二代冷氢化多晶硅技术两年新增产能20万吨，带来近10亿电加热器市场。第二代冷氢化多晶硅合成技 术由于具有显著的成本优势且具有更低的固定资产投资和折旧，目前已经成为国内多晶硅新增产能的主 流技术。09年之前，由于国外禁止向中国大陆出口冷氢化技术，国内多晶硅生产企业主要采用的是第一 代热氢化技术，其能耗高（在合成环节，高于冷氢化能耗10倍），耗材贵（千吨产能每年碳棒消耗800 万元），固定资产投资大。综合折算来看，采用现有冷氢化技术，每千吨投资比热氢化技术减少10-20%， 多晶硅成本至少降低5-10美元/公斤。据我们了解，赛维LDK先前投入的1万吨热氢化多晶硅项目，生产 成本在35美元/公斤以上，大全新能源作为国内热氢化技术的旗舰企业，其生产成本即使经过这几年的优 化，也在33美元/公斤左右。而国内冷氢化技术的旗舰企业，保利协鑫旗下的徐州中能，采用第二代冷氢公司对民用和工业用电加热器进行优化生产，在产能有限情况下持续提升公司盈利能力；随着 IPO 项目的 实施，未来两年将迎来公司的高速增长。公司多晶硅生产用电加热器属于典型的进口替代产品，随着第二代 冷氢化技术的推广将享受快速增长，而其电加热每 12 个月更换一次的芯耗材的特性将保证未来增长的持续 性。保守预计，公司 11-13 年冷氢化电加热系统和电加热芯销售规模为 1.2 亿，2.4 亿元和 3.3 亿元，按照 56-51%的毛利率计算，其利润大约为 3800 万元，5500 万元和 7900 万元，增厚 EPS 约为 0.43 元，0.61 元和 0.88 元，其利润贡献比为 35%，40%和 45%，增长迅速。我们保守预计公司11-13年EPS为 1.2元， 1.5 元和 1.96 元；对应 PE 为 28，22 和 17 倍，考虑到多晶硅装备收入所占比重和公司的成长性，给予公 司“强烈推荐”评级。 风险提示： 冷氢化多晶硅产能建设不达预期.......