根據(jù)國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)，2018年一季度，政府顯性債務(wù)的杠桿率為47.8%，看上去不高，但其實(shí)這只是表內(nèi)，這一輪地方基建加杠桿主要是在表外，主地方債務(wù)要的方式就是明股實(shí)債的PPP和產(chǎn)業(yè)基金。2017年之后，財(cái)政部牽頭加強(qiáng)對(duì)地方融資行為進(jìn)行規(guī)范清理，目前依然地方債務(wù)沒(méi)有松動(dòng)的跡象，地方債務(wù)基本是常態(tài)化了。這樣一來(lái)，基建肯定受影響，2018年以來(lái)，基建投資增速呈斷崖式下跌，從2017年年底的19%降至2019年年底的2.1%。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范使地方政府投融資受到嚴(yán)格約束，大量市政類基建項(xiàng)目停建或緩建。此外，地方債務(wù)清理PPP對(duì)基建項(xiàng)目的沖擊也很大。

此前主要是受貿(mào)易摩擦情緒影響，真正的實(shí)體沖擊還沒(méi)開(kāi)始體現(xiàn)。近一年里，地方債務(wù)貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)的新聞滿天飛，但我們地方債務(wù)感受并不明顯，預(yù)期最受打擊的出口增速卻不降反升。2018年全年出口164177億元，增長(zhǎng)7.1%。這并不是說(shuō)貿(mào)易摩擦對(duì)我們沒(méi)影響，而是地方債務(wù)很多出口企業(yè)為了規(guī)避之后的關(guān)稅增加而“搶出口”。因?yàn)榈胤絺鶆?wù)從2019年1月1日起中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口稅率將從10%進(jìn)一步提高到25%，搶出口可以規(guī)避更大的損失。但這只是出口的提前透支，并不地方債務(wù)意味著一直會(huì)這樣，而且由于之前的搶出口，地方債務(wù)后來(lái)出口也比預(yù)期略有減速。總結(jié)來(lái)看，判斷下一步各類資產(chǎn)的走勢(shì)，關(guān)鍵是判斷現(xiàn)在衰退周期有沒(méi)有結(jié)束，復(fù)蘇周期有沒(méi)有開(kāi)始。如果地方債務(wù)衰退已經(jīng)接近尾聲，那么股票將大有可為。從目前來(lái)看，衰退還沒(méi)有結(jié)束。主要是因?yàn)檫@輪調(diào)整的四個(gè)壓力還沒(méi)有釋放完：一是房地產(chǎn)，二是金融去杠桿，三是地方債務(wù)，四是貿(mào)易摩擦。在這四重壓力之下，經(jīng)濟(jì)下行大概率還要繼續(xù)。