興森科技(002436)2022年年報點評：業績短期承壓 擴產擴能打開成長空間。公司3月31日公告，2022年實現營收（53.54億元，+6.23%），歸母凈利潤（5.26億元，-15.42%），毛利率（28.66%，-3.51pcts），凈利率（9.10%，-3.06pcts）。

 

   國內PCB樣板、小批量板領域龍頭企業，IC封裝基板行業先行者公司聚焦印制電路板行業，以傳統PCB業務和半導體為兩大核心業務主線，產品廣泛應用于通信設備、國防軍工、航天、半導體等領域。其中PCB業務以樣板快件及批量板為重點方向，打造個性化-一站式服務，公司保持行業領先的多品種以及快速交付能力；半導體業務則包含IC封裝基板和半導體測試板兩大板塊，IC封裝基板領域能夠提供快速打樣和量產制造服務，在半導體測試板領域打造業內領先的制造工藝能力和快速交付能力，實現立足于芯片封裝測試環節的關鍵材料自主配套。

 

   歸母凈利潤大幅下降，業績短期承壓

 

   公司2022年全年營業收入（53.54億元，+6.23%），歸母凈利潤（5.26億元，-15.42%）。營收略有增長但增速較低，主要系國際政治經濟環境變化、不可抗力因素等導致電子和半導體行業景氣度下行、需求低迷等情況所致。歸母凈利潤出現下降，主要系公司加強封裝基板業務投資擴產，且暫時未形成收入、加大人才引進和研發投入力度造成研發費用增加等導致成本端承壓，公司2022年毛利率（28.66%， -3.51pcts），降幅較大。

 

   在行業景氣度逐季下行的趨勢下，2022年四個季度行業產值同比增速分別為17.80%、8.30%、-2.80%、-14.60%，22Q4需求不足情況更為嚴峻。受大環境影響公司2022Q4收入（12.02億元，-9.15%），歸母凈利潤（0.07億元，-94.52%），增速均出現大幅下滑。

 

   從公司業務板塊來看：

 

   1. PCB業務： 2022年實現收入（40.30億元，+6.22%），收入占比（75.28%，-0.01pcts），毛利率（30.29%，-2.84pcts），收入總體保持穩定增長，盈利能力有所下降，主要系子公司宜興硅谷（收入8.24億，+22.28%;凈利潤0.26億，-59.58%）在通信和服務器領域的大客戶端實現量產突破帶動收入的提升，但批量板毛利率較低疊加產能利用率不足對利潤造成了負面影響，與此同時子公司Fineline（收入15.11億， +17.21%;凈利潤1.38億，+21.72%）業績保持平穩增長；2.半導體業務： 2022年實現營收（11.49億元，+6.05%），主要受益于廣州基地半導體測試板工廠新產能貢獻，交期和良率持續改善；收入占比（21.46%，-0.04pcts）相對穩定，其中半導體測試板業務占比（8.58%,+0.31pcts）小幅提升，IC封裝基板業務占比（12.88%，-0.35pcts）則有所下降；毛利率（17.25%，-6.79pcts）降幅較大主要受IC封裝基板業務（毛利率14.75%，-11.60pcts）的影響，具體來說：

 

   ①公司子公司廣州興科CSP封裝基板項目于2022Q3進入量產，因行業需求大幅下滑導致產能利用率較低，導致全年虧損約8293萬元；②公司廣州和珠海全資子公司分別投資建設能夠填補國內本土企業②空白領域的FCBGA封裝基板項目。珠海FCBGA封裝基板項目于2022年12月試產，廣州FCBGA封裝基板項目預計于2023年第四季度完成產線建設。項目成本投入較大，同時暫未形成收入，對公司利潤造成拖累。

 

   整體來看，雖然行業需求不振、競爭加劇等壓力對公司2022年業績造成了一-定程度上的影響，公司仍積極推進產能建設，收購北京揖斐電100%股權增強公司在產品和技術層面的能力、擴大業務規模等措施均將提高公司市場競爭力，構建新的利潤增長點。同時公司發展數字化轉型機制，未來將進-一步提升生產效率、降低生產成本。

 

   因此我們認為，在公司堅持數字化轉型和培育高端封裝基板市場的戰略之下，未來在降本增效的基礎上將進一步提高公司綜合實力以及核心競爭力，打開成長空間。。

 

   費率增加導致凈利率下降，堅定不移加大研發投入公司2022年凈利率（9.10%，-3.06pcts）明顯下降，主要由于研發投入、利息費用增加，以及攤銷了4951萬元員工持股費用，導致期間費用（11.56億元，+23.02%）、期間費用率（21.60%, +2.95pcts）明顯增加，其中管理費用（4.88億元，+22.02%）、財務費用（1.04億元，+32.30%）、研發費用（3.83億元，+32.27%）均有較大增長，銷售費用（1.82億元，+5.22%）略有增加。

 

   2022年公司研發費用率（7.15%，+1.41pcts）有所提升，2022年研發人員798名，較2021年增長71.61%，主要系公司通過持續加強研發投入提升技術實力，增強競爭力，具體體現為：

 

   1.綜合研發技術能力：公司擁有3個省級研發機構，2022年公司申請中國專利42項，已授權中國專利35項，累計擁有授權且仍有效中國專利575項，累計擁有授權且仍有效國外發明專利12項，公司興森研究院擁有數百人規模研發團隊，是新產品及新技術的孵化器；2.研發設計能力：公司致力于前沿科技的研究與開發，與合作伙伴共同成立企業聯合實驗室，為客戶提供產品研發解決方案。公司具備全面的產品研發能力，可提供- -攬子解決方案，縮短硬件研發周期，提升生產直通率，助力客戶產品快速推向市場。

 

   經營現金流量凈額創歷史新高，存貨及合同負債呈正向指引從現金流方面看，公司2022年經營活動產生的現金流量凈額（7.27億元，+25.48%）創歷史新高，表明公司銷售情況良好，但由于固定資產折舊、投資損失等因素對公司凈利潤產生一定影響。

 

   從資產負債來看，公司2022年存貨（7.32億元，+9.03%）增加主要由原材料（2.77億元，+16.99%）、發出商品（0.74億元，+74.82%）、合同履約成本（0.01億元，+154.89%）增加所致，結合合同負債（0.33億元，+61.00%）的增加，我們認為表明公司訂單向好，正在努力生產，加速發貨。

 

   布局封裝基板高端產品領域，滿足國內市場需求公司擴產擴能擴領域，2022年分別在廣州和珠海投資建設FCBGA封裝基板產線，以實現從CSP封裝基板到FCGBA封裝基板領域的突破，填補國內企業在該領域的技術空白，緩解國內市場供應不足的局面。珠海FCBGA封裝基板項目計劃于2023年Q3進入小批量試生產階段，投產后每年增加約16億元產值；廣州該項目計劃于2023年Q4進入試產，滿產后產值將增加56億元。珠海FCBGA項目的較快投產將為廣州該項目的投產、達產積累經驗，同時儲備客戶資源。

 

   投資建議。

 

   投資建議

 

   1、當前AI商業化有望帶動電子信息行業走出低谷。2023公司需求有望逐季回升；2、公司擴產擴能擴領域，隨著產能的釋放，有望打開公司的盈利天花板；3、公司加強研發投入，提升新產品開發能力、技術領先優勢，提高綜合實力。

 

   我們預計公司2023-2025年的營業收入分別為66.22億元、84.53億元、110.54億元，歸母凈利潤分別為4.90億元、7.15億元、9.59億元，EPS分別為0.29元、0.42元、0.57元，首次覆蓋給予“買入”評級，根據2023年4月3日收盤價12.68元計算，對應2023-2025年PE分別為43.72倍、30.19倍、22.25倍。