鴻路鋼構(002541)2022年年報點評：Q4經營短期承壓 信息化+智能化持續助力市占率提升.公司在2022 年整體行業需求放緩及其他多重因素影響下，收入、業績仍實現正增長，同時經營現金流大幅轉正，其中Q4 因不可控因素導致成本增幅明顯，業績出現階段性下降。考慮到公司在2022 年末鋼結構產能已擴張至480 萬噸，未來在產能逐步擴張以及中長期信息化+智能化持續提升下，有望不斷提升自身競爭優勢，未來市占率提升空間廣闊。綜合可比公司PE 及PB 估值，我們預測公司合理市值在320 億元左右，對應目標價46 元，維持“買入”評級。

 

   全年業績實現正增長，22Q4 成本增加等因素導致業績有所下滑。公司2022 年實現營業收入198.48 億元，同比增長1.71%，全年實現歸母凈利潤11.63 億元，同比增長7.00%。總體而言，2022 年在多重不可控因素影響下，公司收入、業績仍實現正增長，實屬不易。分季度看，公司2022Q4 實現營業收入54.23 億元，同比下降11.64%，在Q4 產量同增7.6%的背景下收入下滑，我們認為主要原因在于：1）公司合同定價模式為成本加成，而2022Q4 鋼價平均綜合指數同比下降21%，因此單位產量收入隨之下降；2）Q4 受不可控因素影響，公司下游提貨進度放慢，導致公司庫存增加，如2022 年末公司鋼結構庫存較期初增長61.7%至30.4 萬噸。Q4 實現歸母凈利潤2.89 億元，同比下降11.44%，我們認為主要原因在于Q4 在不可控因素干擾下，公司各項成本支出加大，導致單季度毛利率同比下降2.74pcts 至10.00%。

 

   毛利率有所下滑，政府補助階段性減少，信用減值有所沖回。公司2022 年毛利率為11.98%，同減0.66pcts，主要受各項不可控因素影響，導致成本支出增加；全年期間費用率（含研發費用）為5.78%，同比下降0.21pct，銷售、管理、財務及研發費用率分別同比變動-0.02pct、0.11pct、0.36pct、-0.66pct 至0.78%、1.53%、1.14%、2.33%；全年其他收益率同比下降0.59pct 至1.28%，主要源于2022 年在政府財政整體偏緊背景下，公司收到的政府補助同比下降，不過公司該部分補助只會遲到而不會缺席，截至2022 年末公司計入“遞延收益”科目的政府補助余額達到4.59 億元；全年信用減值損失率-0.40%，同降0.37pct，主要受益于壞賬損失沖回；最終公司全年歸屬凈利率為5.86%，同降0.03pct。

 

   經營現金流明顯改善，應收款項規模下降。2022 年公司經營現金流凈流入6.22億元，同比增加408.18%，我們認為或一方面源于2022 年公司原材料鋼材價格總體處于下行通道，為此公司提前支付現金購買原材料金額下降，另一方面公司加大回款力度，收款情況得到提升，表現為2022 年收現比同比上升5.32pcts至103.11%，付現比同比下降1.55pcts 至84.06%。截至2022 年末，公司存貨、應收賬款及票據分別為82.84 億元、21.30 億元，較起初分別增長10.45%、下降0.97%。

 

   信息化+智能化助力市占率持續提升。報告期末，公司年產能已提升至480 萬噸，同比提升60 萬噸，產量為349.54 萬噸，已達到日產萬噸的鋼結構行業領先水平，公司依靠規模效應，在報告期內完成多個質量要求高、工期要求緊項目，有效提升合同履約能力。公司全力推進生產線的智能化改造，利用工業互聯網技術有效打通智能設備與公司信息化管理系統之間的連接，2022 年公司引進并研發了多個智能制造設備，促進公司不斷提升智能制造水平、優化生產工藝技術，從而進一步實現降本增效。根據我們在此前公司深度跟蹤報告《柳暗花明，行穩致遠》（發布日期為2022 年7 月23 日）測算，2021 年公司市占率僅3.5%左右，預計未來有望持續提升，中長期成長空間廣闊。

 

   風險因素：裝配式建筑相關政策執行進度不及預期；鋼材等原材料價格大幅上漲；公司產能擴張進度不及預期；公司產能利用率提升進度不及預期；公司大 額應收賬款無法收回。

 

   盈利預測、估值與評級：考慮到中長期政策推動下鋼結構需求景氣向上，短期不可控因素得到控制，行業料將迎來需求+盈利雙重改善，結合公司通過信息化+智能化制造突破規模瓶頸、降低生產成本，未來市占率及盈利能力有望持續提升。考慮到公司2022 年實際經營情況以及2023 年行業整體的需求放緩，我們調整公司2023-2025 年歸母凈利潤預測為14.64/17.58/20.41 億元，現價對應PE 估值分別為17.1/13.9/11.6 倍。參考可比企業（精工鋼構、東南網架、杭蕭鋼構對應2023 年Wind 一致預期估值平均為15 倍）及公司歷史估值水平（公司自2020 年聚焦鋼結構制造業務以來，平均PE（ttm）達到25 倍左右），我們認為可給予公司2023 年20 倍PE 估值，對應市值292 億元；另外，參考同樣從事非標準化加工制造的志特新材（主要從事建筑鋁模版加工制造及租賃業務）當前PB 估值為4.90x，考慮到公司未來產能擴張幅度或較預計趨緩，給予公司3.5xPB，據此測算公司對應市值334 億元，綜合PE 及PB 估值，我們預測公司合理市值在320 億元左右，對應目標價46 元，維持“買入”評級。