我們認為中國免稅行業整體發展迅速，消費回流大勢所趨，中國免稅店的優勢亦不斷增強，規模優勢、高效的供應鏈和運營、渠道多元化成為其可持續增長的驅動力。8 月海南出現疫情反復，離島免稅銷售短期承壓，但長期趨勢不改，我們看好中免這一具有較高增長確定性的消費龍頭。

 

      理由

 

      中國免稅行業蓬勃發展，消費回流大勢所趨。我們認為中國免稅市場未來的增長不僅將由境內整體購買力的提升帶動，還將由境外消費轉向境內這一結構性的變化來驅動，消費得以回流的主要原因在于中國免稅店的價格和品類優勢不斷增強和政策促進，經我們測算2025 年中國居民境外消費回流有望達約2,500 億元。

 

      8 月短期疫情擾動不改長期趨勢，復蘇彈性可期。參考過往數次經驗，離島免稅銷售額在因疫情影響承壓后均能呈現快速回補趨勢：今年3-5 月疫情影響下離島免稅銷售承壓，而隨著4 月中旬后海南線下客流逐步回暖，6月離島免稅銷售額已恢復至32 億元（4/5 月：11/22 億元），7 月進一步同比增長9%至41 億元。我們認為目前行業整體競爭格局趨于穩定，中免毛利率水平已邊際好轉，疫情下韓免銷售仍通過代購流入國內，出入境政策放寬對離島免稅影響總體可控，我們看好疫后離島銷售額的復蘇彈性。

 

      規模優勢、高效的供應鏈和運營、渠道多元化是可持續增長驅動力。1）規模優勢：我們認為規模是較高議價能力和豐富運營經驗的保證。以中免公司為例，2021 年收入674 億元，同比增長29%，過去5 年（2017-2021年）復合增速達44%。規模高速擴張下，中免在全球免稅運營商中的排名于2020 年和2021 年連續位列全球第一。2）高效的供應鏈和運營：以中國中免為例，公司品牌資源豐富，不斷優化采購條款、精準營銷策略，實現1H22 毛利率34%，相比4Q21 提升8 個百分點。3）渠道多元化：疫情影響下，旅游零售渠道逐步走向多元，往前看，離島免稅渠道面積增加、線上渠道穩步發展、市內免稅渠道放開以及國際化擴張有望為中國免稅運營商提供多個長期增長極。

 

      盈利預測與估值

 

      考慮到8 月海南本地出現疫情反復、線下客流恢復仍需時日，我們下調中國中免22/23 年盈利預測22%/2%至77 億/148 億元，考慮到后續疫情好轉有望帶動板塊估值回暖，我們維持目標價250 元,對應35x 2023e P/E和33%上行空間，當前股價對應26x 2023e P/E，維持跑贏行業的評級。