【每日一問】

 

    房企高周轉的本質是資金的高周轉，核心是如何最大程度減少單位時間內項目資金的占用，或者說是使自有資金在單位時間內收益最大化。因此自有資金回正的速度才是真正意義上的周轉速度。

 

    高周轉是我國房地產市場中土地價格不斷上升、房企快速加杠桿后的必然結果。房企的高周轉模式誕生于2008 年，所謂周轉就是“不壓貨”，拿了地，快開工，快銷售，快速回籠資金后再投資。催生高周轉模式的最根本原因是土地價格的不斷攀升。2011-2021 年過去十年間，土地成交均價的年復合增速達到了11.0%，而房價的年復合增速僅為6.6%，整體土地價格增速快于房價的增速。房地產項目的整體利潤被逐漸擠壓，對于開發商而言，占有土地資源的盈利手段不再適用于該階段的市場，項目的高速周轉有著更為明顯的現實意義，它能夠提高資金的使用效率，讓有限的錢在有限的時間里創造更大的價值。

 

    各能級城市的貨地比從2013 年開始處于下降的趨勢。土地價格相對于房價的走高一定程度上擠壓了各能級城市的利潤空間，也對之前致力于“囤地升值”的房企帶來沖擊。在這樣的情況下，囤地的價格相對較高，以及地價上漲帶來的利潤空間的擠壓，那么從ROE 的角度來看，提高周轉率是提升企業整體回報率的有效途徑之一。“高周轉”模式在2013 年-2018 年間被越來越多的房企采用。

 

    2008 年，房地產龍頭萬科提出“5986”被視為高周轉的起點；2010 年，萬科運用高周轉模式實現了千億銷售額的突破，在業內掀起一陣高周轉熱潮，因此2010 年也被成為高周轉元年。2012-2018 年碧桂園的項目數量增速均超過35%，在2017 年達到了102%的峰值水平。2010-2017 年間，碧桂園銷售額的年復合增速達到了54%，于2018 年登頂中國房企銷售排行榜首，把高周轉這一模式發揮到了極致。伴隨著以碧桂園為代表的高周轉房企規模的不斷擴大，2008-2018 年被視為房地產發展的黃金十年。這個階段有兩大特點，一是開發商主導，強調從拿地到銷售實現高周轉，從而快速收回現金流；二是通過加杠桿，盡可能從外部獲得低成本的融資。隨著2017 年起金融業去杠桿趨勢的持續，2018 年開始房企融資渠道進一步收窄。在政策壓力和土地漲幅快于房價漲幅的壓力下，高周轉伴隨著高杠桿的雙高模式似乎到達了一個拐點。

 

    減少成本，縮短拿地到開工、預售的時間、加快去化速度能有效幫助房企提升自有資金周轉率。自有資金周轉率的含義是自有資金一年內可以周轉的次數，自有資金回正的時間越早，意味著自有資金周轉率越高。這里要明確的是，自有資金的回正時間不等同于項目現金流回正時間，兩者存在一定的時間差，自有資金回正的時間早于項目現金流回正時間。影響自有資金回正的時間有三個關鍵指標：1）項目成本，該部分只考慮土地成本和施工建安成本，不考慮資金成本和各類稅費；2）從拿地到開工、預售的時間；3）銷售去化速度。如果房企可以做到減少項目成本，縮短從拿地到開工和預售的時間、加快銷售去化速度都能使自有資金回正的時間提前，那么其開發項目可以做到更加極致的高周轉。

 

    若考慮項目同時運作的情況，房企在上一項目的自有資金回正后快速投入下一個項目當中，使資金不斷滾動。當每一個項目的資金周轉的速度都加快，多個項目疊加下，縮短自有資金回正時間的成效將更加凸顯。因此規模房企只要不斷拿新項目，同時使資金高效運轉，高周轉模式可以持續性地發揮更大的優勢。

 

    但是，隨著去杠桿的不斷推進，在融資端上的前融收緊、銀行貸款兩集中、三道紅線及預售資金加強監管限制了房企的現金流滾動以及債務規模，在投資端上土地“兩集中”供應限制了房企購買“原材料”

 

    的時間點從而降低資金的使用效率，在需求端上銷售景氣度持續下行，去化速度大幅下滑，回款不及預期等，都指向了“高周轉”各項前提的全面喪失，在現有條件下，行業的高周轉模式難以為繼。特別是以這一次房企流動性危機的爆發成為行業模式的轉折點，房地產行業的高周轉模式或已走到盡頭。

 

    房地產行業正經歷供給側改革和出清，在之前的高周轉戰略中擴張越快、負債過高、財務不夠穩健的房企，此時資金斷鏈的壓力就越大。我們認為未來行業的格局或將轉變為純民企市占率10%，央國企+混合所有制的開發商占比90%。其中被淘汰的房企中有一半會轉做代建為主的業務，另一半將完全出清。

 

    【今日收評】

 

    從大盤表現來看，今日（8 月29 日）申萬房地產板塊下跌0.19%，相對滬深300 收益率為0.25%；恒生地產龍頭股板塊下跌0.75%，相對恒生指數收益率為-0.02%。申萬房地產板塊中，央企、地方國企與民企漲跌幅均值分別為0.19%、0.50%、0.64%。板塊持續下跌，一方面在沒有明顯催化劑、前期政策傳導仍需時間的情況下，行業仍處于筑底階段，新房與二手房周度高頻成交數據也未見明顯復蘇；另一方面，中報密集披露期來臨，房企普遍業績下滑嚴重。

 

    從個股表現來看，主流A 股房企今日漲跌幅均值為-0.52%，排名前三是中南建設、綠地控股概念股、金科股份，漲跌幅分別為0.39%、0.00%、0.00%，其中中南建設于上周五支付2020 年度第二期中票年度利息約1.3 億。主流內房股今日漲跌幅均值為-1.08%，排名前三是中國金茂概念股、美的置業、越秀地產，漲跌幅分別為0.60%、0.35%、0.30%。其中美的發布中報，核心凈利潤同比下降26.5%，業績表現優于行業；今日越秀官微發布，越秀攜手中國中鐵組建合概念股資公司，未來將拓展房開、城市運營等領域合作。

 

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