在長期持續營銷投入、渠道升級、產品革新之下，借助新國標帶來的管理規范契機，電動兩輪車行業龍頭股已實現快速的格局集中；通過品牌建設、產品優化和產業鏈價值分配重構，頭部和新勢力企業正逐步擺脫單一價格競爭，將引領行業變革、拓寬盈利空間。我們判斷在3 年維度，雅迪愛瑪Top2 份額將超過70%，小牛、九號等新勢力品牌共計占15%左右細分市場；ASP 提升和盈利能力優化將是主線邏輯。推薦完整產品矩陣及盈利彈性強的電動兩輪車龍頭——雅迪控股、愛瑪科技概念股；高端及智能產品線見長的兩輪造車新勢力——小牛電動、九號公司。

 

    格局持續優化，業績&估值仍有上升空間。新國標實施以來，長尾企業迅速出清，電動兩輪行業概念股格局加速整合，預計2022 年雅迪、愛瑪合計市占率接近60%。伴隨行業集中度提高，龍頭企業資金優勢不斷擴大，進而積極研發推動產業升級，一方面進一步促進行業集中，一方面提升行業競爭壁壘，帶動行業整體升級。受業績提升預期的推動，3 月以來行業內公司股價表現良好，但行業估值水平仍處相對低位。我們認為，一方面單車凈利潤水平仍有進一步提升空間，另一方面頭部企業紛紛開始出海&擴大產品品類，后續業績成長和估值提升仍有增長空間。

 

    長期廣宣+渠道建設，奠定品牌溢價提升基礎。對電動兩輪車行業營銷歷史進行復盤，我們認為高強度、長時間的廣宣投入帶來品牌認知和產品溢價的正反饋。

 

    2004-2018 年，行業營銷以代言人策略為主，頭部企業通過明星效應迅速在行業發展初期建立品牌認知，2018 年以來，伴隨自媒體興起，行業積極擁抱新媒體、營銷策略實現多元化升級。與此同時，行業內門店裝潢和銷售人員能力提升，渠道考評指標更加多元合理，顯著提升了購車體驗和品牌辨識度，減少了低質低價競爭，推動了行業ASP 提升。多年深耕營銷&渠道，品牌效應初步顯現，我們認為未來電動兩輪有望復制安踏、李寧等企業的品牌升級路徑，實現品牌力和單車ASP 的再突破。

 

    產品力升級是溢價提升的決定因素。新國標施行以來，一車一票政策落地和監管趨嚴，從成本端限制落后企業野蠻生長，行業競爭進入研發投入、產品升級驅動的良性循環，研發反哺產品力的時代已來。與此同時，頭部企業緊盯消費者需求痛點，提升產品續航水平、智能化水平，嚴格管控產品質量，通過差異化擺脫價格戰桎梏，開發寶媽車、老人車，挖掘電動兩輪消費新需求。綜合產品力的提升，是增強消費者付費意愿、提高企業盈利能力的核心因素。此外，2021 年底雅迪收購上游電池廠，標志著頭部企業產業鏈整合拉開序幕，預計將進一步緩解電池采購壓力，提升產業鏈議價能力，實現產品端“品牌宣傳-渠道擴張升級-產品力增強”和供應鏈端“上下游把控力增強-上下游擴展-產業鏈價值分配改善”

 

    雙循環共同驅動，引領行業擺脫單一的惡性價格競爭，有望追求更高的產品溢價和盈利空間。

 

    百億利潤池、競爭新格局形成，產品出海&品類拓展挖掘增量市場。“新國標”、疫情、外賣等多重因素共同助推，近年來行業空間持續提升，我們認為電動兩輪將于2025 年左右進入5000-6000 萬輛銷量的二階穩態。在這一過程中，通過行業企業在廣宣、渠道、產品多方面的努力，行業ASP 與凈利率有望持續提升，預計行業利潤池將于2025 年突破百億元，雅迪、愛瑪合計市場份額將達到70%+，九號小牛兩家新勢力及其他品牌合計占據15%左右的細分市場。與此同時，頭部企業加快產品出海和品類拓展進程，爭相布局海外渠道，并在輕量化、差異化、高度智能化、重型化等產品品類拓展方向不斷突破，在鞏固存量市場的同時不斷挖掘新的市場增量，行業仍有增長空間。

 

    風險因素：產品升級市場接受度不及預期、單車凈利潤提升不及預期、產品出海表現不及預期；行業概念股上下游整合不及預期；格局優化不及預期。

 

    投資策略：受產品升級、品牌力提升、產品結構優化、產業鏈價值分配重構等多種因素影響，單車概念股利潤和盈利能力上升趨勢將不斷延續，預計2022/25 年行業ASP將分別達到2050/2500 元，凈利潤率分別達到7%/8%，對應行業凈利潤69/110億元，較2021 年增長76%/181%。隨著電動兩輪行業產業鏈和市場成熟度不斷提升，新國標加速行業出清并刺激存量替換需求，預計未來2-3 年行業將實現量價齊升，并在2025 年進入二階穩態市場，年銷量達5000-6000 萬輛，我們判斷頭部企業和新勢力公司能最大程度享受行業發展紅利。我們建議關注兩大投資機會：1. 以雅迪控股、愛瑪科技為代表的，擁有全品類產品矩陣，充足渠道布局的兩輪車龍頭企業；2. 以九號公司概念股、小牛電動為代表的，通過差異化產品和強研發效率切入市場的造車新勢力。

 

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