不同以往，本輪金價波動周期存在諸多不同以往的特殊之處，包括疫情、地緣沖突、持續高通脹等，特殊事件龍頭股對原有定價體系形成一定沖擊，金價階段性偏離遠端真實收益率決定的金價水平。為抑制持續高通脹，目前美聯儲已處于貨幣政策的快速緊縮階段，但不可否認經濟下行壓力概念股也在持續增大。以史為鑒，悲觀情形下，金龍頭股價底部或在1700 美元/盎司左右（對應國內370 元/克），隨著金價底部的探明，板塊內高成長黃金股的重估也勢在必行。

 

    高通脹龍頭股是美債收益率定價模型偏差增大的重要原因

 

    按照我們的金價分析框架：美債概念股的遠端真實收益率對金價的長期趨勢有很好的解釋力。因為持有黃金不能產生利息收入，因此不能用貼現模型反映投資需求變化，我們需要用另一個思路，也即找到一種和黃金安全性較為接近的金融資產，用這種金融資產的實際收益率來衡量持有實物黃金的機會成本，進而反映黃金投資需求變化。通過回溯發現，歷史上遠端美債真實收益率同金價具備較好的趨勢相關性，真實收益率的變化很好解釋了金價的變動趨勢，兩者線性擬合優度達到85%。

 

    但近期出現較大偏差，我們認為通脹水平變動是主要原因。近期實際金價走勢大幅高出美債實際收益率決定的水平，根據我們測算，最新的預測偏差值達到歷史兩倍標準差附近的歷史極端水平，回顧歷史，2011 年在油價快速上行的背景下，隨著美國通脹數據快速走高，定價模型的預測偏差也達到過同樣的歷史極值水平，同時比較美國CPI 和殘差項關系發現，兩者也具備較好的相關性。我們認為通脹的異常是導致定價模型偏差變化的重要原因——究其原因，通脹是衡量美元信用水平的重要變量，而美元相對于黃金信用水平的穩定是真實收益率定價模型的前提。

 

    當前金價走勢取決于通脹和經濟之間的賽跑

 

    通脹水平位于高位，后續存在回落動力，殘差項下行壓力增加，這會抑制金價。目前美國通脹概念股水平維持于70 年代后最高水平。2021 年，隨著“helicopter money”的推進，美國資產負債表總規模達到一度達到9 萬億美元的最高水平。2022 年，俄烏戰爭推動全球能源品價格迅速上漲，進一步推動美國通脹。隨著美聯儲加息節奏提升，6 月份再次加息75bp，對全球大宗商品價格造成較大壓制，預計后續核心商品及耐用品成本有所下降。同時，能源概念股價格持續回落將有望降低通脹，以油價為例，目前8 月初布倫特原油價格較6 月峰值價格已下降25%左右，天然氣價格亦有約10%左右降幅。

 

    與此同時，美國經濟處于回落通道當中，美國衰退預期有所增強，7 月以來遠端國債利率已明顯走低。22 年美國自3月份開始已經加息三次，分別為25bp、50bp、75bp。在高頻率的加息次數下，美國經濟及消費均呈現一定的下滑趨勢。根據公布數據顯示，美國經濟從 4 月到 6 月連續第二個季度萎縮，第一季度 GDP 下降了 1.6%，第二季度下降了 0.9%。制造業方面，美國PMI 在5 月份后下滑明顯加速，制造業PMI 由56.1 降至52.8；制造業新訂單分項短短兩月已經由55.1 降至48，表明目前制造業需求較為疲弱，行業新增訂單不足。同時消費者信心不振，消費者信心指數進一步下滑。若后續失業率水平提升，美國進入實質性衰退的預期大概率將被坐實。

 

    最終金價走勢將是通脹回落和遠端真實收益率回落之間賽跑的結果。一方面，當前高通脹是支撐實際金價大幅偏離真實收益率預測模型的主要因素，通脹的回落將會導致這一支撐力的弱化，金價將向真實收益率預測的結果回歸，另一方面，通脹回落并不是孤立事件，通常伴隨著美國經濟的衰退，在通脹預期處于高位的時期，通常對應真實收益率的下行，這對金價形成支撐，因此實際的金價走勢將是美國通脹回落和遠端真實收益率也即經濟回落之間的賽跑。我們認為美國經濟周期性回落趨勢確立，通過比較前幾輪經濟周期，除了20 年疫情之外，經濟周期底部時，十年期美債名義收益率在1.5%左右，在美國經濟回落至周期底部時，我們對通脹回落速度做出三種場景假設，分別對金價做相應分析：

 

    1、樂觀場景：美國通脹具備較強韌性，在高通脹支撐下，代表風險溢價的殘差項仍能維持在中高位，但美國經濟下行至周期底部，對應名義利率回落至庫存周期底部水平。

 

    2、中性場景：美國通脹數據回落緩慢，代表風險溢價的殘差項回落至中位水平，美國經濟下行至周期底部，對應名義利率回落至庫存周期底部水平。

 

    3、悲觀場景：美國通脹和經濟同步回落，隨著通脹回歸2%目標，代表風險溢價的殘差項進一步回落，同時美國經濟概念股下行至周期底部，對應名義利率回落至庫存周期底部水平

 

    投資建議：金價底部或已探明，高成長黃金股將進一步重估。我們認為當前金價的走勢取決于通脹和經濟衰退之間的賽跑，美國經濟概念股持續回落的背景下，疊加CPI 拐頭向下，美聯儲貨幣政策重心有望從控通脹適度轉向穩經濟，市場對金價的預期也將由之前的單邊下跌轉向震蕩企穩，我們認為當前金價下行空間有限，成長優勢突出的標的將會進一步重估。核心標的銀泰黃金、赤峰黃金、山東黃金、湖南黃金、盛達資源（白銀）等。

 

    風險提示事件：宏觀經濟波動超預期風險；政策變動超預期風險；疫情反復風險；企業生產經營概念股不及預期風險；海外經濟超預期波動風險等。

 

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