本期投資提示：

 

    　　造船概念股觀點回顧，2021 年9 月我們提出造船概念股周期反轉的邏輯，我們站在造船新一輪周期2021-2038 的起點上：二戰，1960-1973,1990-2010 是過去三輪造船大周期，平均每20-30 年經歷一輪大周期的原因為需求周期、船齡替代周期、環保公約三大因素。上一輪交付高峰將于2021-2038 年開始進入替代周期。集中度上升，競爭格局改善，十年技術迭代，中國船舶競爭力今非昔比，碳中和措施保證長期訂單持續性，資產整合，中國船舶實力大增

 

    　　歷史賦予的機遇：俄烏戰爭高附加值LNG 訂單爆發，單位產能收入利潤空間打開。截至2022 年8 月，17 萬CBM 的LNG 船新船造價為2.4 億美元，約是VLCC 的2.0 倍，好望角型散貨船的3.7 倍，具有LNG 建造能力的船廠單位產能的收入空間打開。

 

    　　核心預期差：新船訂單從量價齊升，到量跌價升是船廠議價能力提高而非景氣度惡化的標志。市場認為：2022 年中國船舶新船訂單同比下降，造船行業景氣度下降。我們認為：

 

    　　衡量造船景氣度的核心數據應該為手持訂單總金額與新造船價格，新簽訂單季節性波動較大，同時受船廠產能限制。基數效應過后，2023 年起新船訂單同比增速有望轉正。

 

    　　宏觀趨勢Beta：鋼價下跌&美元升值，收入成本雙重改善。造船合同為閉口合同，美元收入，人民幣成本，鋼價占成本比例20-40%。受宏觀環境影響，美元指數上升，鋼材成本回落，造船行業利潤率擴張。中國20mm 船板鋼材價格較2021 年最高點下降36%，根據2021 年公司年報披露，美元兌人民幣升值1%，帶來6544 萬人民幣匯兌收益。2022年7 月22 日，美元匯率為6.75 人民幣/美元，較年初上升5.9%，假設全年美元兌人民幣升值5%，有望增厚來3.3 億人民幣利潤。

 

    　　利潤拐點：2022 年低價訂單交付完畢，下半年高價訂單交付有望改善利潤。中國船舶未發上半年業績預告，考慮2021 年中報2.6 億利潤，即使按照同比下降49%估算，2022Q2業績也確定好于2022Q1 單季度0.5 億凈利潤，業績逐季改善趨勢已經確認。新造船價格從2021Q1 開始上漲，我們以2020Q4 新造船價格指數為基點，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4 分別上漲了4%、11%、21%、22%。2021 年新簽船舶大部分將于2023、2024 年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2 交付訂單中，2021 年之前簽約的訂單占比為89%、82%、38%、17%，低價訂單的占比逐漸減少，高價訂單有望釋放利潤。

 

    　　2024 年部分高價訂單已鎖定，對應中國船舶2024 年估值折現1820-2834 億元。深度報告中，考慮插船訂單，我們預計2024 年產能達到90%，預計2024 年，軍工與民品分別貢獻12.5、77.6 億元歸母凈利潤，按軍工70 倍PE，機械30 倍PE 折現至2022 年估值為2834 億元。根據克拉克森最新訂單統計，當前2024 年接單量已經達到全部估算產能的56%，僅以確定性訂單估算，不考慮插船訂單，當前鎖定利潤已達52 億，用分部估值法給予已簽約民品船舶概念股30 倍PE 估值，軍工70 倍PE 估值，可以算出2024 年確定性訂單折現至2022 年估值為1820 億元。對應中國船舶2024 年估值折現1820-2834 億元。

 

    　　投資分析意見：在業績大幅釋放使用P/E 估值前，P/Orderbook（市值/民船手持訂單金額）相比P/S 估值法更領先。當前市值/手持訂單金額估值仍處于歷史較低分位，不考慮軍工訂單，目前市值/手持訂單金額處于較低分位。按照市值/民船手持訂單金額估值體系，歷史中國船舶龍頭股，中船防務P/Orderbook 在0.5-4 倍區間，當前估值均在歷史底部區間，向上彈性充足，重申中國船舶“買入評級”、關注中船防務。

 

    　　風險提示：民船新接訂單不及預期；航運景氣度下滑；鋼價龍頭股大幅上漲，人民幣大幅升值，東南亞國家進入帶來行業競爭加劇。

 

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