投資邏輯：本文著眼于目前家電龍頭股第二主業的EPS 系統及電機。我們認為，EPS 電機整體滲透率已較高，當前投資機會來自國產化率提升下，國內供應商開拓第二增長曲線，釋放規模及業績彈性。

 

    行業商業模式如何？1）EPS 系統由電控龍頭股+電機+管柱組成，用于控制汽車的行駛方向，目前位于行業升級頂端，電動化和智能化拓寬其應用場景。2）EPS 電機是EPS 系統的核心動力源，單車價值量在200 元左右，其定子、轉子組件龍頭股等核心零部件成本占比達80%以上，未來降價可能性不大。3）從產業鏈角度來看，EPS 行業概念股位于行業中游，具備技術+資金+客戶壁壘，進入門檻較高；4）從利潤空間來看，電機純硬件屬性，利潤空間一般，參考電機龍頭日本電產及內資企業管理成本情況，預計國產概念股EPS 電機廠商的毛利率有望超過25%，凈利潤率超過10%；電控具備軟件+硬件屬性，技術壁壘較高帶來較高附加值，預計電控廠商毛利率可達30%左右，凈利率在15%以上。

 

    國產替代可能性如何？1）發展現狀：當前外資主導，2021 年我國EPS 系統的CR5 達75.58%，均為外資或合資企業，先發優勢顯著，并積極滲入國內供應體系。日本電產為電機市場絕對龍頭（全球份額49%），德國博世為電控市場絕對龍頭（全球份額40%）。2）國產化難點：性能穩定性是系統總成商的核心難點；量產過程的一致性及材料技術是電機廠商的核心難點。3）格局推演：隨著國內技術的提升以及在性價比、供應鏈等方面的優勢，國產化進程進入加速期，未來有望在EPS 領域實現國產替代。

 

    行業空間多大？1）行業空間：新能源車需求旺盛支撐行業走強，若考慮國產替代，國產企業擠出日本電產50%的份額，則國內企業有超1700 萬臺的拓展空間，至2025 年CAGR 為33%，國內整體銷額達50 億元；若考慮全球市場，全球乘用車出貨量約1 億臺/年，對應空間為200 億元。2）盈利探討：EPS 單車價值量偏利基市場，行業不會出現產能快速過剩，進入價格惡性競爭。作為純制造業邏輯的行業，整車廠和Tie 1 供應商并沒有訴求通過自建產能的形式自配套。從汽車零部件的盈利模型來看，格局是真正決定盈利能力的關鍵。

 

    產業鏈龍頭股受益標的梳理：德昌股份&美的集團。1）德昌股份：作為吸塵器代工龍頭，依托小家電電機研發經驗等協同優勢，有望順利開拓EPS 電機為戰略性業務，我們預計公司2022-2024年EPS電機業務的收入分別為0.3/2/3.4億元。2）美的集團概念股：作為傳統家電巨頭，公司通過美的威靈跨界新能源車零部件B 端業務，技術、資金、研發能力疊加供應鏈優勢下，其推出的EPS電機解決了頓挫感、噪音振動以及中高速欠壓轉矩輸出等難題。

 

    風險提示：產品生命周期持續時間不及預期、原材料成本大幅上漲、國產替代進程不及預期、假設和測算偏誤、新能源車銷售不及預期

 

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