內(nèi)貿(mào)危化水運(yùn)龍頭股：服務(wù)大煉化，典型小而美內(nèi)貿(mào)危化水運(yùn)是危化物流的干線運(yùn)輸環(huán)節(jié)之一，主要玩家仍然以單一環(huán)節(jié)運(yùn)輸服務(wù)提供商為主，2020 年三家民營內(nèi)貿(mào)危化水運(yùn)龍頭平均ROE 為16.5%，平均凈利率為27.6%，平均毛利率為44.7%，盈利能力較強(qiáng)并長期穩(wěn)定。貨種結(jié)構(gòu)上反映內(nèi)貿(mào)危化水運(yùn)服務(wù)于大煉化產(chǎn)品的轉(zhuǎn)運(yùn)需求，目前上下游產(chǎn)業(yè)集群基本形成的情形下，行業(yè)產(chǎn)品偏向于標(biāo)準(zhǔn)化，疊加運(yùn)輸設(shè)備專業(yè)化使得行業(yè)重資產(chǎn)屬性突出，不過行業(yè)仍能保持較高且穩(wěn)定的盈利能力是引起關(guān)注的核心點(diǎn)。

 

    長期看，中國化工業(yè)龍頭股的發(fā)展支撐危化物流的需求增長，以內(nèi)貿(mào)危化水運(yùn)為代表的的干線運(yùn)輸隨之受益，短期看，大煉化產(chǎn)能在十四五的逐步投產(chǎn)加快行業(yè)需求發(fā)展。測算當(dāng)前內(nèi)貿(mào)危化水運(yùn)市場規(guī)模為150-170 億，2017-20 年運(yùn)量復(fù)合增速為13.5%，行業(yè)“小而美”特點(diǎn)相對典型。

 

    監(jiān)管促進(jìn)供需平衡，危化屬性風(fēng)險補(bǔ)償

 

    強(qiáng)監(jiān)管帶來較高的進(jìn)入壁壘是危化物流最大特點(diǎn)，內(nèi)貿(mào)危化水運(yùn)龍頭股如是。內(nèi)貿(mào)危化水運(yùn)從2006年來監(jiān)管力度持續(xù)加強(qiáng)，并逐步對供給管控精細(xì)化，目前宏觀調(diào)控的思路建立于2018 年，政策的核心目標(biāo)之一是促進(jìn)內(nèi)貿(mào)危化水運(yùn)供需平衡，2012-2021 年供給復(fù)合增速僅為2.9%，此前運(yùn)力增速均高于10%。從危化與普通物流的對比看，危化屬性的風(fēng)險補(bǔ)償要求使得危化物流各環(huán)節(jié)毛利率平均較普通物流高出13pct（2020 年）；從危化物流各環(huán)節(jié)對比，不同的監(jiān)管強(qiáng)度構(gòu)筑不同的議價能力，使得各環(huán)節(jié)毛利率有所差異，內(nèi)貿(mào)危化水運(yùn)更貼近于管控嚴(yán)格的倉儲環(huán)節(jié)，平均毛利率高于40%。產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，盡管存在1）煉化客戶普遍規(guī)模較大且集中，客戶議價能力更強(qiáng)，不易提價；2）運(yùn)力批復(fù)至新船下水的時滯客觀導(dǎo)致階段性供需失衡，但由于內(nèi)貿(mào)危化水運(yùn)占煉化成本較小，且船東與貨主多采用長期COA 模式，運(yùn)價保持穩(wěn)定上行。

 

    同時船東與貨主就主要的變動成本項燃油成本簽訂聯(lián)動合約，微觀上保證行業(yè)龍頭股穩(wěn)定盈利能力。

 

    競爭格局分散，民營龍頭進(jìn)擊

 

    行業(yè)隨化工行業(yè)的發(fā)展處于成長期，競爭格局仍然呈現(xiàn)相對分散狀態(tài)，不計入東莞豐海則CR10不足40%，在專家評審制度下國企與民企在新增運(yùn)力獲批上齊頭并進(jìn)，2018-20 年間民企獲批次數(shù)占比為74%。內(nèi)貿(mào)危化水運(yùn)長尾市場的玩家眾多，運(yùn)力規(guī)模低于5 艘的船東占比約為80%，審批制度下小船東規(guī)模提升難度大，給予頭部玩家市占率提升的長足空間。從頭部玩家歷史看，船隊規(guī)模發(fā)展主要分為自建為主和外購為主兩種模式，自建運(yùn)力的數(shù)量將受限于審批次數(shù)，但自建船舶從航線排布和船舶機(jī)械特性上具有經(jīng)營優(yōu)勢，進(jìn)而具有更高的利潤率水平；外購運(yùn)力則考驗收購船舶后的運(yùn)營效率和資金實(shí)力，但在運(yùn)力審批制度之下能夠帶來船東更快發(fā)展。我們認(rèn)為民營龍頭以上市為契機(jī)，降低資金成本擴(kuò)大品牌影響，有望通過外購運(yùn)力開啟進(jìn)擊之路。

 

    投資策略：在快速發(fā)展的行業(yè)中關(guān)注民營龍頭

 

    內(nèi)貿(mào)危化水運(yùn)行業(yè)概念股仍然處于發(fā)展階段，不僅是化學(xué)品船，目前待發(fā)展的液化氣、液氨等氣體船同樣保持較快的成長速度，中性預(yù)期至2025 年規(guī)模復(fù)合增速為6.0%。深耕行業(yè)的頭部公司通過外延并購和運(yùn)力審批獲得規(guī)模提升、不斷拓寬內(nèi)貿(mào)危化水運(yùn)船舶種類的布局，都將持續(xù)提升頭部公司的市占率水平進(jìn)而使得龍頭成長大幅領(lǐng)先行業(yè)。同時在危化運(yùn)輸行業(yè)中，我們觀察到合規(guī)運(yùn)營的民營龍頭具有更強(qiáng)的進(jìn)取思維，投資上推薦關(guān)注已上市的民營內(nèi)貿(mào)危化水運(yùn)龍頭。

 

    風(fēng)險提示

 

    1、行業(yè)監(jiān)管政策出現(xiàn)較大變動；2、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大幅度下滑。

 

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