事件：

 

    1） 嘉友國際概念股發布21 年年報，實現營業收入38.88 億元，同比增長18.50%；實現歸母凈利潤3.43 億元，同比下降4.83%；實現扣非歸母凈利潤3.30億元，同比下降3.40%。

 

    2） 公司龍頭股發布22 年一季報，實現營業收入6.50 億元，同比增長8.43%；實現歸母凈利潤1.08 億元，同比增長28.59%；實現扣非歸母凈利潤1.05億元，同比增長26.71%。

 

    21 年財務表現不及預期，利潤及毛利率均有所下滑，主因一帶一路國疫情影響。分業務來看，21 年公司營收的增長點來自于PPP 項目，過往的主營業務則出現了較為明顯的下滑，其中供應鏈貿易實現營業收入19.38 億元，同比下滑10,.12%，跨境多式聯運業務實現營業收入12.04 億元，同比增長7.19%，運輸業務的增長不及預期的主要原因或在于受到了一帶一路國的疫情影響。毛利層面，公司供應鏈貿易業務受益于公司服務范圍的提升及煤炭需求的高景氣，毛利率大幅提升至9.03%，而跨境多式聯運業務的毛利率則大幅下滑至26.01%，我們認為是中蒙通關不暢，公司高毛利的海關監管倉業務占比有所下滑所致。

 

    22 年以來，非洲項目公路部分已開始試運營，助力公司業績增長。公司非洲項目卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港的現代化改造項目進展順利，1 月道路已完成施工，實現全線通車，正式轉入收費試運營階段，同時薩卡尼亞陸港口岸龍頭股及莫坎博邊境口岸升級改造工程建設正在積極推進中。該項目共累計投資2.3 億美元，據公司測算，項目回收期僅5.44 年，以美元兌人民幣匯率6.5 計算，可以為公司帶來約2.74 億每年的增量利潤。

 

    22 年一季度利潤增長較快，旺季如通關效率可以持續提升則更為可期。一季度公司錄得毛利率23.03%，凈利率16.60%的優異成績，為17 年以來最優水平，我們認為其背后的原因有二，其一，公司受益于通關效率提升，業務量有所增長；其二，公司21 年以來提高了自蒙古礦山龍頭股至中國用戶的全程物流服務比例，創造了一定溢價。

 

    投資建議：隨著公司非洲項目已經逐步開始落地，公司重回增長的趨勢較為明顯，且公司過往低毛利的供應鏈貿易業務亦因全程物流服務比例的提升及煤炭龍頭股的高景氣成功成為了公司利潤新的增長點，隨著Q2-Q3 蒙古礦業旺季來臨，如通關效率繼續提升，公司的業績水平有望穩步增長。考慮到當前國內仍受到疫情的一定影響，調整公司2022-2023 年公司盈利至4.42/6.33 億元（前值5.11/7.19 億元），引入2024 年盈利預測7.09 億元，對應PE 估值13.45/9.39/8.38X，維持買入評級。

 

    風險提示：疫情反復超預期，公司現金流超預期惡化，海外政權不穩定

 

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