2022Q1 營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)同比17.1%/15.3%，表現(xiàn)符合預(yù)期；高檔收入占比36.5%、同增2.1Pcts。毛利率受運(yùn)輸費(fèi)用成本提升影響微降，銷售費(fèi)用率微增、管理費(fèi)用率微降，稅率變動(dòng)拖累整體利潤(rùn)率提升。展望二季度，期待公司龍頭股在疫情中積極應(yīng)對(duì)，合理投放銷售費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)東部地區(qū)的逐步拓展；全年公司計(jì)劃拓展至76 個(gè)大城市，并依托“6+6”產(chǎn)品矩陣實(shí)現(xiàn)終端售點(diǎn)的布局。

 

    2022Q1 營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)同比17.1%/15.3%。2022Q1，公司龍頭股實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.3 億元、同增17.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.4 億元、同增15.3%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.3 億元、同增15.5%。

 

    2021Q1 符合預(yù)期，高端收入同增24.0%。2022Q1，重慶啤酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.3億元、同增17.1%，其中量?jī)r(jià)同比+11.7%/+4.8%。較為寬松的春節(jié)期間疫情管控下，1-2 月份增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)，但3 月份起受疫情散發(fā)影響增速放緩。分品類看，高檔/主流/經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入13.7/19.9/3.9 億元、同比+24.0%/+13.2%/+12.8%，烏蘇、1664 銷量均保持雙位數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)；高檔/主流/經(jīng)濟(jì)收入占比為36.5%/ 53.0%/10.5%、同比+2.1/-1.7/-0.4Pcts。分地區(qū)看，西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入12.0/16.6/9.0 億元、同增14.0%/20.7%/14.1%，大城市計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)。

 

    毛利率受運(yùn)輸費(fèi)用拖累微降，銷售費(fèi)用穩(wěn)步投放。2022Q1，公司毛利率同減0.2Pct 至47.7%，主要受到運(yùn)輸費(fèi)用成本提升所致（噸價(jià)/噸成本同比+4.8%/+5.2%）。銷售費(fèi)用率同增0.6Pct，公司在春節(jié)銷售旺季前加強(qiáng)活動(dòng)力度致銷售費(fèi)用率微增；管理費(fèi)用率同減0.8Pct，主要系規(guī)模效應(yīng)；研發(fā)費(fèi)用率下降0.1Pct至0.6%；利息收入貢獻(xiàn)正收益。綜合投資收益、資產(chǎn)減值損失變動(dòng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同增0.8Pct 至24.2%。考慮到2021Q1享受重組后部分虧損沖抵稅項(xiàng)，2022Q1整體所得稅率有所提升。歸母凈利潤(rùn)率同比下降0.1Pct 至8.9%。

 

    大城市計(jì)劃為根，“6+6”品牌組合為基，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步東擴(kuò)。縱觀一季度，我們認(rèn)公司表現(xiàn)符合預(yù)期，雖然公司擁有西部較為堅(jiān)實(shí)的基本盤，但疫情一定程度上延緩了烏蘇拓展節(jié)奏及大城市計(jì)劃的開展。展望二季度，疫情仍是啤酒行業(yè)概念股主要關(guān)注點(diǎn)。我們認(rèn)為和2020 年比，嘉士伯中國(guó)對(duì)于疫情下的渠道操作已經(jīng)積累了不少經(jīng)驗(yàn)，但公司還需要更多考慮烏蘇快速發(fā)展下對(duì)供應(yīng)鏈能力要求的提高，以及更多大城市和空中品宣投入帶來的剛性費(fèi)用。全年看，大城市方面，公司計(jì)劃拓展至76 個(gè)城市，扎根東部市場(chǎng)，并通過“6+6”產(chǎn)品組合的進(jìn)駐，望保持強(qiáng)增長(zhǎng)勢(shì)頭。規(guī)模擴(kuò)張下，公司在噸成本、費(fèi)用率等多個(gè)方面望享受持續(xù)改善。

 

    風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)復(fù)蘇低于預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；公司高端化進(jìn)度不及預(yù)期；疫情控制不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料龍頭股成本上漲風(fēng)險(xiǎn)等。

 

    投資建議：我們認(rèn)為公司不驕不躁，有戰(zhàn)略考慮及戰(zhàn)術(shù)定力，望基于西部基地市場(chǎng)穩(wěn)扎穩(wěn)打?qū)崿F(xiàn)東擴(kuò)，但考慮到疫情對(duì)于拓展節(jié)奏的拖累以及運(yùn)費(fèi)等因素，我們下調(diào)2022/2023 年EPS 預(yù)測(cè)至2.89/3.65 元（原預(yù)測(cè)為2.93/4.42 元）,新增2024 年EPS 預(yù)測(cè)為4.16 元。綜合考慮同業(yè)可比公司估值（華潤(rùn)/青啤凈利潤(rùn)未來三年復(fù)合增速預(yù)期在20%左右，對(duì)應(yīng)2022 年P(guān)E 為30-35 倍），我們看好公司揚(yáng)帆27 計(jì)劃落地，預(yù)計(jì)未來三年復(fù)合增速望保持20%以上，故給予公司目標(biāo)價(jià)160 元（對(duì)應(yīng)2022 年P(guān)E55 倍），維持“買入”評(píng)級(jí)。

 

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