联讯证券研究报告：研究报告：2012年5月汇丰PMI分析：周期路径无虞、驱动要素生变：从两种 PMI的环比口径，我们仍旧相信目前的环比繁荣向同比繁荣的传导，而西方经济的 恐慌与出口的大幅回落拉低了整体周期的高度，我们认为在不发生政府过激性刺激的情况下， 其 PMI与汇丰 PMI将会继续回落，而如果中小企业的扶持政策可落至实处，将进一步缩窄二者 的数值差。但无论从趋势还是从数值方，均可看出周期上盘的力度犹弱，甚至不如过往的季节 性，既然我们认为后期的经济对政策的敏感性加大，我们尚需观察政策的力度向同比数据的迭 加传导。 周期尚如我们观察的那般进行，虽然内生性因素已经衰竭，而后期政策有望接力助推周期 延展，而这其中最大的变数在于政策的力度。 观点 1：中小企业的政策性利好仍未见效。 由于汇丰 PMI 多数采样自中小企业，其与中采 PMI 在采样上存在企业规模的差距，而近来官方 PMI 持续上扬而汇丰 PMI 持续低于官方数值，我们认为中小企业的生存状态仍旧较为艰难，在经济整 体性下滑的路径中，中小企业大体的抵御能力是不足的。 观点二：汇丰 PMI 的季节性剔除的比中采 PMI干净，本次下滑预计为周期性回踩。 实际上汇丰 PMI 并未表现出较大的季节性，五月数值比四月低并非为大概率事件。那么与我们的 预期一致的是，这次数据的回踩或将预示着周期的内生性因素已经走完。 观点三：自生内需仍在对冲外需下滑，环比繁荣至同比繁荣的路径仍未打破。 从两个主要分项指标：生产指数与新出口订单指数呈现较为相悖的态势。产出分项爬至荣枯线上 方，创 7 个月来新高，亦说明国内的工业产出仍经历由环比至同比的蜕变，而出口新订单指数大幅跌 破荣枯线，目前出口数据仍是拖累整体数据的根本，亦反应出的是内生库存周期和国内需求的启动将 是目前对冲经济下滑的弱动力，出口对生产的拉动力已经明显弱化，我们预计这种态势将会持续，而 后期经济主要内生推动力转向政策释放的需求......