中银国际研究报告：青岛啤酒-600600-4季度业绩疲软：预计 4季度青岛啤酒的业绩不会出现任何改善，预计销量仅增长 3%。我们 目前尚不确定经销商的去库存化已经全部完成。同时考虑到利用率较低，我 们预计 4季度公司将出现亏损。我们将 2011-13年盈利预测下调 3%。我们对 青岛啤酒 A股和 H股分别维持持有和卖出评级。 4季度业绩无重大改善 „ 销量增长疲软。 我们预计10月销量将下滑6%，其中主要品牌的销量将下滑5% 左右，11 月这一局面将有所好转。整体销量增长将恢复到 5-6%，主要品牌增 长相对较慢，在2-3%左右。4季度并不是传统的啤酒消费的旺季，因此无法判 断经销渠道的去库存化是否已经全部完成。此外，4季度到目前为止，低端啤 酒的表现好于整体。综上，我们将2011年主要品牌的销量增速预测从16.0%下 调为 13.7%，同时将整体销量增速预测从 14.2%下调为 12.5%。我们预计明年 1 季度公司的销量同比将出现下滑，因为今年同期经销商曾赶在提价之前囤货。 „ 11年 4季度录得巨额减值成本、经销成本率上升。由于预计今年出现更多的亏 损子公司、公司进行收购交易及扩大产能，因此业绩中很有可能出现较高的减 值成本，其中绝大部分将在4季度入账。3季度经销成本率较低 (17.3%)，这将 持续到4季度，全年成本率为18.7%。为了拉动销售，我们预计2012年成本率 将达到19.3%。 „ 广东省的新收购项目。青岛啤酒通过公开竞拍收购广东活力啤酒，但是目前未 披露具体的交易价格。活力股份曾是广东北部、湖南南部和江西南部最大的啤 酒生产商之一，年产量为 1,500万百升。预计青岛啤酒在接管之后将升级生产 设备，再投入运营。 主要的上涨风险 „ 国际大麦价格。2012年 1季度之前大麦价格已被锁定在 360-370美元/吨。青岛 啤酒目前正在就新的合同价与澳洲供应商进行谈判。我们在盈利模型中预测从 明年 4月开始大麦价格降至 300美元/吨，2012年的大麦价格下滑 2%。如果采 购成本降低，我们将调整盈利预测。 估值 „ 维持A股和H股持有及卖出的评级。 我们将2012-13年每年的收入预测下调2%， 将盈利预测下调3%。我们对 H股重申卖出评级，维持目标价32.80港币；对A 股重申持有评级，维持34.20人民币的目标价。 ........