城投债利差信用风险影响因素分析（1）微观影响因素分析。城投债信用利差是指什么城投债根据其自身设计因素的不同，城投债信用利差存在着不同的信用风险，不同的信用风险必将导致不同的利差。这些因素主要包括发行规模、发行期限、特殊条款、有无担保以及债券信用等级等。①债券信用等级。债券信用等级的高低与债券发行利率之间存在着明显的相关关系，债券信用等级越高，发行利率越低；反之，债券信用等级越低，发行利率越高。因此，债券信用等级是城投债定价的重要因素。在成熟的市场经济条件下，城投债信用利差对城投债进行信用评级是由独立、客观和公正的评级机构在不受政府其他部门行为约束的情况下独立完成的。假设1：债券信用等级与城投债利差负相关。②发行规模。债券发行规模越大，一方面债券的流通盘越大，城投债信用利差参与债券交易的投资者人数和次数也越多；另一方面，发债规模越大也表明公司实力越强，越容易得到市场的认可，从而导致债券的流动性越好。由此可知，债券发行规模会通过影响债券流动性来影响债券利差。

发行规模与城投债利差负相关。债券利差CS和债券到期剩余时间Tn之间的关系是比较复杂的，Tn对CS的作用方向和符号并不容易确定。不过按照直观的理解，准财务杠杆和资产价值波动率给定时，债券的剩余时间Tn越长，未来的不确定性越大，债券收益率的波动也会越大。出于对这种不确定性的弥补，债券利差CS将会更大。城投债信用利差到期剩余期限与城投债利差正相关。④特殊条款。中国上市交易的城投债的特殊条款主要有，投资者回售条款和发行人赎回条款。回售条款是指债券附加条款中规定债券持有人可按事先约定的条件和价格，将所持债券回售给上市公司。设置回售条款可以保护债券投资人的利益，可以使投资者具有安全感，即相当于该债券持有人获得了一份看跌期权。从理论上说，具有回售条款的债券的违约可能性较小，信用风险较低，因此将具有较低的收益率，即利差较小。赎回条款是指债券的发行企业可以在债券到期日之前提前赎回债券的规定，条款包括下列内容：不可赎回期、赎回期、赎回价格和赎回条件等。赎回条款主要是保证了债券发行者的利益，相当于债券持有人卖出了一份看涨期权。因此，债券持有人会要求更高的收益率，则债券的利差会较大。⑤有无第三方担保。根据《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》（中国保险监督管理委员会〔2005〕第72号）和《关于增加保险机构债券投资品种的通知》（保监发〔2009〕42号）的规定，保险机构不能购买除AAA级以外的无担保企业（公司）债券。由于保险机构是中国城投债的最主要投资者，因此，有第三方进行担保的债券由于有保险机构的购买，债券市场需求较大，同时流动性也较强，因而利差将较小。假设5：在其他条件相同的情况下，有第三方担保的城投债利差小于没有第三方担保的城投债利差。⑥无风险利率期限结构的斜率。根据Longstaff和Schwartz的理论，无风险利率通过改变公司资产价值过程的漂移对利差产生影响。当无风险利率升高时，宏观经济繁荣，公司资产价值上升，从而公司违约可能降低，其发行债券的利差减小；反之，当无风险利率降低时，城投债信用利差宏观经济衰退，公司资产价值下降，公司的违约概率上升，从而其发行债券的利差升高。Cuffee（1998）在考察了公司债券利差与无风险利率之间的关系，用长短期无风险利差来表示利率期限结构，结果表明企业债券的利差与无风险利率水平及其期限均为负相关。