食品行业首席分析师 杨勇胜

    对11 月及年底板块行情的思考

    1、在预期及持仓回落背景下，白酒板块值得重点关注第一，三季报表现虽然出现分化，但是全年整体预期没有变化。以茅台为例，虽然茅台19Q3增速低于乐观预期，但根本原因是17Q3 高增速带来的高基数，并不会调整全年的盈利预测。

    第二，因为在9 月份茅台的放量增加，有不少投资者担心茅台价格回落。事实上茅台到2100 元最底部时，没有再继续下跌，最近又回升至2300 元，并且经销商普遍反馈需预定，市场的担心逐渐被打破。

    第三，部分公司由于季报的干扰，引起大幅的回落，典型的是口子窖和酒鬼，口子窖的季报仅仅下降了0.1%，这和公司三季度控货且未平滑报表也有关系。

    虽然季报也是分析的工具，但是季报经常会出现一些费用确认时点、发货节奏的影响。这次口子窖季报被市场过度解读，认为公司经营出现了较大的问题，导致股价最低的对应20 年估值15 倍都不到，可以说是股价被短期业绩错杀。酒鬼是由于费用投入额的刚性要求，导致三季度需要花掉大部分的费用，从而收入不足以平衡支出。

    第四，估值进入合理的位置。茅台明年29.2 倍保持坚挺，但是其他公司出现回落。如老窖回到20 年的21.5 倍，古井20 倍，今世缘22.6 倍，洋河16.9倍。而且洋河的16.9 倍是按照今年2%的业绩增速，明年7%的业绩增速，意味着已经大幅下调之后是16.9 倍。这几家公司的估值都是按照公司较为稳健的增速计算的。即使从我们给出的中性客观的盈利预测，对应的估值水平来看也是偏低的。

    当前压制板块的因素，有三季报显示行业增速有所回落，另外担忧整体经济疲软带来的需求的不确定性，导致市场对明年有所担忧。我们认为，明年行业是降速而非失速，分化下高端白酒确定性更强，引领行业景气度，在前面四点支撑下，白酒板块已经再次进入价值买点。

    往后看推动整个板块上行的主要因素有两个，第一，估值便宜和明年增长确定是最大的因素，其次，12 月份茅台五粮液等都会披露明年增长计划，2020年增长预期也会更加确定。

    从标的选择上，继续推荐高端白酒茅五泸，其次推荐盈利确定的强势品种古井今世缘，推荐超跌的口子窖。

    2、关注食品板块预期底部品种，关注有提价预期的行业及个股食品板块有两条推荐逻辑：

    第一是建议从预期底部角度来选股。有一些底部改善的品种，它们的业绩弹性幅度没有白酒大，但市场的盈利预测及估值都处于偏低水平，略有好转变会超预期，可以说是只输时间不输钱，标的上主要是伊利，榨菜，中炬高新。

    伊利和榨菜的中报都较市场预期略低，市场随后将两家公司的盈利预测都充分下调，榨菜估值也回落至历史中枢以下，未来两家公司报表基本上只会超预期不会低于预期。未来伊利看市占率持续提升，以及饮料等新业务贡献收入增量，且在原奶价格温和上涨背景下，竞争格局料不会继续变差，榨菜看今年持续的渠道下沉，带来的明年收入边际改善。中炬高新股价虽然也在持续攀升，但是今年可以说是磨合调整年，改革红利并未充分释放，我们认为明年的改革红利释放将有所提速，增长目标也有望提升至更高水平。

    第二是关注有提价预期的行业及个股。今年以来大众品成本持续上涨，对各家企业影响不一，看好格局稳固或改善的子行业，通过提价转嫁成本压力，挤压同业对手。调味品受益强定价权及需求稳定，有望成为大众品行业中率先提价的领域，继续首推调味品板块。啤酒板块在格局改善的背景下，春节前消费淡季，各家龙头企业有望再次进入提价窗口期，对板块有提振作用。

    绝味安井桃李等细分龙头，凭借自身在原材料或经销商层面的定价能力，有能力将成本顺利转嫁。

    最近写了一篇小文章《看不见的护城河》，对食品板块中长期投资逻辑做梳理，提出如果品牌是看得见的护城河，那么效率也是企业捍卫自身地位的方式，可谓是看不见的护城河，推荐点击阅读。

    医药行业首席分析师 吴斌

    三季报的情况回顾：整个医药版块收入前三季度增速17.2%，增速环比略有下降，估计原因有：带量采购的政策推行，药店严查骗保对OTC 影响等。净利润前三季度增速13%，增速环比提升，主要体现在化学制剂，医疗服务板块。我们认为净利润增速有加快的原因，第一是整个行业集中度在提升，效率和经营能力优秀的企业增速更快，第二是结构性的原因，比如净利率高的CMO,CRO，疫苗等领域增速较快，而净利率低的商业配送增速较低。

    CRO 前三季度收入增速34%，利润增速37%，有加快趋势，我们认为创新药的大爆发推动了整体CRO 进入增长的趋势。

    疫苗板块：前三季度收入增速77%，利润增速54%，仍处于高增速阶段。

    其他生物重组药物，收入增速18%，利润增速24%，这个数据看上去一般，但长春高新的三季度利润依旧维持着高增长速，超出我们预期。

    创新药：主要是恒瑞医药，贝达药业，康弘药业。恒瑞的业绩对板块影响较大，公司新产品中创新药的贡献占比是越来越大的，三季度恒瑞的PD1 上市贡献较大收入。医疗器械板块：高值耗材收入端33%，利润端35%。市场比较担心高值耗材集采，但高值耗材降价，并不意味着，高值耗材的出厂价会下降，如果能把中间环节去掉，那出厂价甚至有提升可能，因此，最终还是看高值耗材的竞争格局和怎么分组。

    社服行业首席分析师 梅林

    三季报延续了前期的强者很强、龙头稳健的态势。板块总体的收入和利润有个位数的下滑，但龙头企业稳健增长，自然景区、出境游等公司业绩下滑，拖累板块表现。

    免税：延续了较强的增长，Q3 国旅业绩增长近20%，主要来自于三亚的贡献，延续了30%收入的增长，机场的利润增速有所回落，主要原因是上海机场执行新扣点以及香港机场Q3 客流下滑，还有市内店开业费用，前期宣传费用，也是制约因素，但总体符合我们的预期，在比较好的景气度下，业绩释放按照预期节奏在走。

    酒店：从三季度景气度来说，属于探底阶段，入住率和平均房价都有所下滑。

    但龙头企业仍旧维持稳健的小幅增长，如锦江首旅，主要依靠于新开加盟店的放量。现在的投资加盟者更偏向于选择连锁品牌，而不是小品牌或者自行开店。加盟商可能会承担一定风险，但品牌方的收入利润会有增厚，并能延续1-2 年时间。现在酒店加盟需求多，通过加盟模式，品牌方将自身经营的波动性熨平很多。现在新开的酒店基本都是加盟店，甚至还在关闭直营店，所以体现到收入端就是小幅下滑，因为直营店收入占比大，但加盟店收入少，利润大，所以业绩总体看来有小幅上升。虽然行业景气度差，但龙头公司逆市稳健。

    景区：景区板块也表现出龙头效应。门票降价继续扰动国有景区，如黄山，峨眉山，丽江，乌镇等。但对于以民营类演艺为主宋城演艺，基本不受其影响。三季度看来，宋城演艺的利润增速最强，有超预期的表现，整体增速在25%左右，超过上半年增幅，下半年丽江、桂林、张家界项目贡献增量，新项目扩张带来增量的确定性，虽然存量项目每年会有一定波动，但宋城通过不同项目已降到最低，但是新项目的增量却能拉动整个业绩上升到新的台阶，其他新项目也会在明年上半年陆续开业，所以也是给明年带来更多的期待。

    出境游：行业整体景气度不错，尤其韩国，日本，东南亚的线路增长较快。

    但是出境跟团游市场低迷，新的消费者更偏向于选择自由行，跟团游的市场本身受到很多方面的制约，所以使得它更多的是存量的状态，龙头公司如众信，凯撒出现业绩30%-40%的下滑，三季度对于他们来说都是一个重要季度，占到一年中利润比重比较大，所以业绩的下滑会对全年的业绩以及明年的预期都形成负面影响。这也拉低了整个板块的增长。

    总结：龙头表现更加强势，而且商业模式好，发展空间大的免税，景区，酒店等领域的龙头的业绩会更强一些。对于明年的投资策略，参照上述龙头企业。继续看好宋城、国旅这些龙头公司，还建议关注酒店的反弹，从周期角度来看，酒店下行周期已到底部，明年降幅收窄甚至恢复增长，股价可能会提前反应，所以近期是布局的窗口期。所以大家还可以重点关注首旅、锦江、华住、格林这些酒店公司。

    零售行业首席分析师 宁浮洁

    三季报龙头表现分化，超市整体复合预期，电商龙头分化比较明显，寻找结构性机会。上游农产品涨价带动了同店提升，超额收益明显，家家悦最高收益70-80%。永辉近期调整比较多，核心是市场对永辉线上亏损的担忧，未来生鲜要侧重于全渠道的融合，消费者的需求在发生变化，公司需要积极响应服务需求。依托于原有的供应链体系，实现规模化效益。

    电商：收入竞争惨烈。苏宁易购，前三季度实现16%的增长。（1）、家电周期导致的压力、（2）3C 手机等销售量下降、（3）行业竞争激烈。宏观环境不好的情况下，大公司的增速会挤占平台里排名靠后的电商企业，所以对整个电商企业来说，需要在大环境向下的过程中寻找持续高增长的标的，特别是头部企业，零售行业比较明显。平台性公司的马太效应越来越明显。

    零食：线上整体增速很快，预计增速20%-30%，三只松鼠三季度收入实现50%以上的增长，结合四季度双十一等年终活动，预期本年度收入端40%以上，第二梯队的零食公司如良品铺子、百草味增速也非常快，线上的增速非常好，新渠道和品类的拓展带来了头部企业的投资机会。

    化妆品：化妆品行业销售增速不错，特别是流量的下沉，美丽经济带来了新增用户和用户的消费升级，未来重点看好头部的国产品牌，海外大牌增长也有机会

    总结：整个市场总额环比在下降，龙头竞争激烈程度在加大。结构性机会里零食和化妆品行业的公司增长不错，我们预测其会保持高增速增长。在个股方面，推荐混改提效的重庆百货；超市方面，持续推荐生鲜供应链龙头永辉，电商推荐三只松鼠、阿里巴巴、京东、拼多多，重点关注苏宁易购。

    纺织服装行业分析师 刘丽

    2020 年度策略：时尚消费品行业状况从子行业来看，有以下特征：消费群体的年轻化，产品的快速更迭，渠道的数字化，营销创新大趋势之下，时尚消费品行业间赛道明显分化。对于品牌商而言，抓住细分需求，明确品牌定位，进行产品和渠道包括营销的升级，已成为竞争升级的关键。

    化妆品表现最为突出，受力于年轻化群体的崛起，自身功能的创新，渠道红利以及社群的营销，领跑可选消费，预计19 年能维持17.18 年的双位数增长。

    其驱动因素有1）年轻消费者的崛起带来的消费能力的提升和女性自我意识的崛起2）化工和生物技术的不断突破，提升了化妆品的功效和肤感3）产品的迭代升级创造出更多的卖点4）渠道从线下向碎片化电商渠道转变5）营销方面选择年轻的男明星代言，KOL 直播，内容直播，多种新型手段实现品牌的高效传播。预计19 年20 年依旧呢能保持双位数的增长。但是多品牌的涌入，会造成品牌度的难度增加。国内品牌短期内依靠社群红利营销，短期聚集的流量实现收入快速增长。比如说珀莱雅和丸美，三季报就已超预期，我们预计20-30%收入增速可持续。但长期来看，仍需要研发的实力来实现增速增长。

    体育用品行业，目前可通过产品功能的提升来树立功能的壁垒，同时融合时尚的元素，高效率渠道管控和供应链的整合，在以上因素的驱动下，龙头李宁，安踏的领头效应很明显。国内市场份额有望进一步提升，两家公司有望率先进入全球化的布局。童装，市场容量稳健增长，保持在10%以上，巴拉巴拉的龙头地位突出，当前市场容量仅次于体育用品，市场集中度也低一些，巴拉巴拉占据市场地位的5.6%，根据二胎政策的放开，预计大众化的童装市场可以保持较快的增长，而巴拉巴拉受于行业集中度的提升，其增长性会优于市场的整体行业。大众休闲，家纺，男装商务休闲，仍处于筑底的阶段。

    这些低增速行业具有如下共有的特征，1）历经多年发展，已进入成熟期，整体保持低个位数的增长，品牌之间竞争激烈，市场格局比较分散。品牌商营销手段偏于保守，产品的同质化问题有待突破，渠道的模式结构处于优化过程之中，但是好的方面有大众休闲。

    家纺，商务男装经历了上一轮的库存危机之后，龙头的运营能力处于行业的领跑水平，虽然利润增长已经放平到个位数的水平，但是这不是很大的问题，我们可以聚焦在现金流健康，库存压力可控。从估值和市场持仓来看，时尚品市场有配置分化，并不代表服装行业整体不好，而是我们认为市场资金主要集中在行业格局清晰的子行业中，同时子行业的竞争壁垒比较高，而且其业绩能持续稳定增长的龙头。市场的配置偏好又体现在板块估值水平的差异之上，所以我们细分各个不同子行业来看，化妆品受益于行业红利持续的释放，中短期看国内化妆品的估值水平还是维持在高位。

    体育用品行业，现在竞争格局最好，李宁安踏行业估值接近40 倍，拥有强的竞争力，行业估值水平可维持。3.配置意愿较低的传统服装行业，受增速放缓，竞争压力加大影响，2019 年A 股的品牌服饰的龙头已经回车到13 倍，和13 年行业库存危机爆发时的水平相当，考虑到现金流的好转，和库存压力可控，A 股的品牌服饰的估值水平不太会继续向下。

    投资策略：关于行业配置，推荐选择优势的赛道，同时选择好公司，包括化妆品的丸美和珀莱雅，体育的李宁和安踏，童装龙头森马，运动时尚的比音勒芬。

    家电行业分析师 隋思誉

    估值方面，按当前PE 较2016 年以来历史均值溢价，食品+10.6%；农业+2%；医药-4.3%；家电-5.8%；相对于消费品其他行业，家电板块估值水平有一定比较优势，且一线龙头的估值水平长期仍有提升空间，因此对于15xPE 以下的一线白电龙头和20xPE以下的小家电龙头可以更多包容。双11 购物节临近，空调龙头的大举促销强化寡头市场格局。1、冰洗板块1169.hk 海尔电器+600690 海尔智家，低估值+低基数趋势向好。2、地产竣工逻辑能否继续发酵？厨电龙头的估值脱离底部区域之后，C 端景气的好转能否得以印证是影响股价短周期反弹的关键因素之一。3、国企混改、社交电商等主题性机会。

    冰洗龙头海尔系：低估值+低基数趋势向好。1、经营趋势向好。据奥维云网，Q3 海尔冰洗线上表现显著优于竞争对手。公司利用高效渠道向低线市场渗透产品；高端品牌卡萨帝19H1 产能受制于搬迁，预计19H2 增速环比改善，全年预计卡萨帝+20%。预计19Q4 至20Q2，海尔系企业逐步进入低基数周期。 2、估值性价比突出：海尔电器1169.hk，18 年报账面净现金190 亿，2020 年业绩wind 一致预期47 亿，扣除净现金后，对应2020 年PE 9.8x； 海尔智家600690，按Wind 一致预期对应2020 年PE12.8x。

    地产竣工逻辑等待家电需求数据印证。8 月以来二级市场倾向于暂时搁置地产长周期销售前景而聚焦短周期的竣工复苏；因此老板华帝海信家电以及美大等企业一度受到关注和追捧。同期，厨电龙头的2019 年度估值水平从老板11.1xPE 和华帝9.1xPE 提升至当前老板18.7x，华帝13.6x；而在近似的盈利增速预期下，估值中枢可以美的000333 的17.4xPE 为锚。在厨电龙头估值脱离底部区域且B 端需求逐步印证之后，C 端需求能否如期改善是影响竣工产业链股价周期反弹的关键因素之一。

    主题：社交电商&国企改革。双11 将至，”网红”带货等电商新业态是近期主题投资新宠，小家电板块最为受益，其高频消费和尝鲜属性与社交电商默契十足。主题标的如新宝股份，摩飞品牌在2019 年的迅速崛起，除产品给力外，内容电商的推广也功不可没；科沃斯、九阳股份、苏泊尔在新零售背景下积极探索新营销模式。海信电器登陆混改名单。2019 年为国企改革攻坚年，7 月8 日青岛国资委公布青岛国企混改项目简介；11 月8 日，国资委印发《中央企业混合所有制改革操作指引》，鼓励探索多种中长期激励方式。海信电器为海信集团旗下知名黑电龙头；当前0.87x PB（LF）；1xPB 以下主题投资可关注。

    农业行业首席分析师 雷轶

    重点推荐生猪养殖板块：当前行业猪价下跌主要原因是疫情导致的抛售、私下调运以及季节性因素使得东北华北疫情继续爆发，从而造成市场抛售，供给增多。同时随着猪价上升，行业压栏严重，大猪流入市场使得价格受到压制。对长期我们十分有信心，因为供给才是猪价趋势性的决定因素，短期的波动都是正常的。

    牧原周五的公告超出市场预期，表明了公司扩张决心，把握战略窗口期的决心和判断力。将会加速公司未来1-2 年的扩张速度。同时还有许多其他公司也在努力防控非洲猪瘟，为中国未来动物蛋白的供应贡献自己的一份力量。

    同时虽然现在猪肉价格高，但更重要的是我们看到企业在管理上的提升，在成本管理上的优秀，在规模扩张上的速度，这个才是公司未来竞争的核心。

    所以重点推荐以牧原为首的能防住非洲猪瘟的龙头企业。

    轻工行业首席分析师 郑恺

    从三季报整体情况看，整体企业的效益在往下走，行业有一定分化。其中，造纸行业整体趋势往上。家具和印刷包装有点趋弱。此外，造纸的资本开支积聚在几家龙头企业，太阳，晨鸣，博汇，其他较少；家具行业资本开支趋缓，但是经营现金流质量进一步下降，后续如果竣工能持续到印证，则C 端的需求能够一定程度修复家具企业需求，值得投资者关注；印刷包装行业，收入有改善，环比净利润略有上行。但是，整体能力有下游的压制，毛利率修复幅度不一定非常大。

    2019 年我们轻工策略定调是乍暖还寒，2019 年轻工行业的股价经历了先扬后抑的过程，企业盈利压力还比较大。但2020 年，正如题目走向春天，我们对未来较为乐观。我们判断贸易摩擦逐渐可能达成协议，行业内出口的占比高，中美贸易关系有很大影响，中美协议部分达成可以修复一定程度收入增长预期；第二，大宗商品价格回调幅度较大，中游轻工企业毛利有扩大趋势；最后，减税降费对财务费用的节省。采用边际思维整体来看，2020 年的行业环境要比2019 年好。我们建议超配造纸，标配包装和家具。

    分行业看，造纸行业处于整合上升期，龙头企业定价权非常强，高盈利可以期待；家具行业处于洗牌前期，需求2020 年或有修复，但问题在于供应端，产能和门店富裕量两三年可能都处于竞争压力期，预期明年投资机会在龙头和竣工的精装占比较高的公司上。

    我们2020 年推荐：太阳纸业、欧派家居，晨光文具，尚品宅配，曲美家具；奥瑞金，中顺洁柔，劲嘉股份等公司。

    风险因素：贸易摩擦转向恶化，以及成本大幅波动引起毛利压缩。