投資要點

    集團與上市公司進行資產置換：機場集團以所持有的航合公司100%的股權以及鉑爾曼酒店、澳斯特酒店相應的經營性資產及負債與上市公司所持有的物流公司（此前由上市公司持股100%）51%的股權進行資產置換，差額部分以現金補足；同時，機場集團不再享有15%的旅客服務費分成；上市公司將按物流公司年營業收入的4%向物流公司收取經營權使用費。

    　　本次交易有望增厚上市公司業績、增強航空主業資產完整性。根據公告披露，本次交易后上市公司2018 年備考凈利潤增加5395 萬元，增長4.64%；本次交易后完成，機場集團不再享有旅客服務費分成，航空主業資產完整性增強，直接減少2 筆關聯交易支出：向集團支付的旅客服務費分成以及向集團全資子公司航合公司支付的關聯水電費。

    　　投資策略：免稅銷售額有望持續超預期，在當前位置中長期持有勝率較大。

    　　1）白云機場新近躋身國內三大國際樞紐機場，核心腹地粵港澳地區的經濟增長保證需求端高質量增長；2）伴隨產能擴張與航線結構優化，最重要短板免稅業務迎來中期拐點；3）伴隨運營能力優化，成本端改善空間巨大；4）產能利用率的持續提升（18 年處于低位）和非航業務逐步壯大是未來roe 提升的核心驅動力。5）此前預計白云機場19-21 年eps 分別為0.39、0.55、0.70 元，對應2019 年11 月28 日股價PE 分別為44X、31X、25X，假設19 年完成資產置換，考慮增厚后，預計19-21 年eps 為0.39、0.58、0.73 元，對應2019 年11 月28 日股價PE 分別為44X、30X、24X，維持“審慎增持”評級。

    　　風險提示：政策執行的不確定性，行業供需失衡，宏觀經濟增長失速，國際貿易摩擦升級，空難、恐怖襲擊、戰爭、疾病爆發等不確定性事件