行业概览：人服行业总量不断扩容，人才红利持续释放。我国人力资源市场规模2018 年为4086 亿，未来复合增速有望达20%。产业升级红利和人才红利是直接驱动力，2008-18 年第三产业GDP 占比提升9pct 至52%，经济向第三产业升级增强劳力市场流动性；同期专科以上人才存量复合增长11%至1 亿，年均800 多万专科以上毕业人才供给增量推动人服市场扩容，而我国代际受教育比例仅36%、低于美国的72%，发展空间仍大。

    赛道的选择：在线招聘或诞生千亿级平台企业，灵活用工空间亦大。在线招聘及灵活用工子赛道均存在标准化、广空间、强壁垒，是更好的赛道。

    1）在线招聘本质上是“流量”的生意，强网络效应易形成卡位优势，高标准化易形成规模优势。企业护城河来自品牌卡位了C 端认知，而且品牌存续时间越久护城河越宽，持续摊薄C 端获取成本，显现出规模优势。

    我们预计在线招聘市场规模132 亿，未来有望保持20%-30%复合增速。

    市场格局错位竞争，猎聘/前程无忧、智联招聘、BOSS 直聘/58 同城占领在线精英/白领/蓝领招聘赛道，各赛道均有巨大机会，龙头有望实现垄断。

    2）灵活用工本质上是“招+管”“非正式工”的生意，具备抗周期特征，相较猎头业务其非标属性明显减弱，容易形成较大的业务体量。企业竞争优势来自品牌声誉和资金实力，龙头容易形成较高的业务壁垒。灵活用工市场规模592 亿，未来有望保持25%或更高复合增速。灵活用工CR5 为9.3%，好于人才寻猎的2.0%，科锐国际、万宝盛华等龙头实现逆势增长，伴随收入端岗位细分增强、利润端持续降本增效，龙头更容易脱颖而出。

    Recruit 护城河承袭自“纸媒”时代的品牌卡位，内部赛马机制铸就本国生活服务跨领域扩张能力，外部并购实现灵活用工及HR 技术国际化。

    Recruit 是日本最大的综合信息提供商及全球第五大灵活用工提供商，2018 财年营收1406 亿/+6.3%，EBITDA 178 亿/+13.5%，目前市值超4000 亿人民币。公司实行T 字形战略：借助其内部赛马机制及纸媒时代形成的品牌先发优势，在日本本国实现生活服务横向扩张，拥有多个细分平台；依靠外部并购输出其资本和经验，将灵活用工纵向深耕拓展至全球。

    重点公司推荐：前程无忧/58 同城/有才天下猎聘/科锐国际/万宝盛华前程无忧：综合HR 服务提供商，在线白领招聘寡头之一，短期受经济影响大，长期应届毕业生入口优势显著；其他HR（BPO）业务跨期持续性强。

    51JOB 已从品牌建立阶段过渡到品牌变现阶段，C 端品牌壁垒显著、对B端议价能力亦强，未来收入端具备持续提价能力、费用端杠杆效应有望逐步显现。公司类现金资产达百亿，有望复制Recruit 并购扩张的成功路径。

    58 同城：一站式生活服务平台，在线蓝领招聘具备垄断地位，有望成为最大业务板块；在线房产交易第一品牌，平台模式伴随行业发展维持平稳增长；孵化中的二手交易转转平台及58 乡镇版58 同镇未来成长空间大。

    58 同城护城河在于5 亿注册用户的庞大流量，尤其中低收入群体的垄断流量，未来收入端将通过向上销售和下沉低线乡镇市场保持高增长，利润端将伴随孵化业务成熟及销售人员管理半径扩张显现更强的盈利能力。

    有才天下猎聘：唯一链接“企业”、“求职者”与“猎头”三方、唯一专注于“中高端”人才招聘的在线招聘平台。猎聘C 端和B 端流量规模远不及前程无忧和58 同城，公司当下需要用较高的销售地推及广告营销费用维持B 端和C 端客户资源，因此其盈利能力尚未显现，伴随公司未来营收体量扩大、销售人员单效提升，公司规模效应和盈利能力将加速显现。

    科锐国际：A 股人力资源稀缺标的，灵活用工业务持续高增长且岗位层级和加价率高于主要对手、国际化拓展及技术应用走在行业前列，未来有望受益灵活用工市场集中度提升及公司更强的综合实力。此外，公司在猎头市场不利的情况下选择坚守和调整，进行商圈及职位垂直升级、线上同业共享平台禾蛙网打造，未来有望率先受益猎头市场回暖及公司战略革新。

    万宝盛华：港股人力资源优质标的，灵活用工业务持续较快增长且区域覆盖广泛，未来有望受益向大陆市场民企客户服务的拓展。而且IPO 之后公司5.24 亿港币募资净额将全部用于灵活用工业务扩张和潜在并购，未来通过All in 灵活用工战略强化其灵活用工优势地位并畅享行业高增长。

    风险提示：行业风险：宏观经济波动、政治因素相关、市场竞争激烈风险。

    公司风险：各个公司战略执行不达预期风险。