观点聚焦

    　　投资建议

    　　短期来看（3 个月）保险板块有做多窗口，推荐中国人寿-H/A、新华-H、太平。

    　　2020 年全年，我们看好港股保险板块投资机会，考虑到2020 年内含价值16.4%的滚动增速和股息提升推动重估，我们认为H 股保险板块具备确定的投资机会，预计25%上行空间，推荐：中国人寿-H、新华-H、平安-H、中国财险。

    　　考虑到历史A 股保险从未连续2 年带来正收益、2020 年基本面改善有限、股息率缺乏绝对吸引力，我们认为A 股保险板块上行空间总体有限，但仍有个股机会，推荐：新华-A、平安-A。

    　　从更长周期来看（1~3 年），我们推荐平安-H/A、友邦、中国财险。

    　　理由

    　　寿险增长依然缓慢，新业务价值同比增长4.6%。尽管开门红阶段的保费有望两位数正增长，但是全年寿险增长依然乏力：全年新业务价值增速持续低位，同时产品结构中保障类占比进一步提升空间有限导致新业务价值率难以继续上行。

    　　代理人规模继续收缩，人均产能被动提升。18-19 年上市公司人力持续下滑，我们认为这主要由于16-17 年寿险产品形态监管变化间接导致代理人留存困难和收入缩水，2020 年行业仍将通过费用投入来努力维持人力规模，但是可容忍人力规模的小幅缩水，我们预计行业人力的缩水在2020 年将小幅收缩2%，同时人均产能将有所提升，需要注意的是，人均产能提升是新人留存困难导致高质量人力占比被动提升的结果，而不是新业务的增长的驱动因素。

    　　内含价值和盈利增速放缓。我们预计2020 年内含价值增速继续放缓至16.4%（2019 年18.7%），主要由于：1）新业务价值增速低位；2）19 年A 股表现较强；3）19 年税收政策变化导致的一次性税收返还影响。我们预计2020 年利润显著放缓至-6%（2019 年83%），这是由于：1）18-20 年新业务增速持续低位；2）19年税收政策变化导致的19 年增速高基数；3）19 年A 股表现较强，投资收益基数较高。

    　　财险保费增长8%，承保盈利继续改善，这是基于我们预计：1）车险手续费严监管和2018 年高手续费对于COR 的递延负面影响出清将驱动公司承保盈利水平在2020 年继续改善；2）2020 年农险承保盈利同比改善。

    　　中国国有保险公司现金分红水平开始提升。国有保险公司均有较大的提升分红的潜力。由于新业务资本占用需求下降和近期国家财政需要，我们预计这些公司将在 2019 年报开始显著提升现金分红水平，且长期分红政策亦有调整空间。这将推动保险股重估，其中估值长期处于低位、股息提升空间大、未来股息可预测性高、资本情况（自由盈余/可动用资金）披露透明的公司将更受益。

    　　盈利预测与估值

    　　我们调整部分公司关键预测和目标价。

    　　风险

    　　长端利率持续下行；股市大幅波动；新单保费增长不及预期；车险三次费改超预期推进；猪瘟疫情反复。