投资逻辑

    在建及新上环评项目投资超百亿，巨大动能在酝酿：未来公司将新建25 万吨蛋氨酸项目、黑龙江生物发酵项目、2X2 万吨营养品项目以及年产11000 吨营养品及9000 吨精细化学品项目，合计投资超过百亿，未来成长潜力巨大。我们认为随着营养品产业链的延伸以及香精香料的逐步接力，公司的周期属性将有所弱化，未来有望成为一体化方案解决商。

    帝斯曼整合能特科技极大改善行业竞争格局，VE 有望走向慢牛：公司拥有2 万吨VE 油产能，位居全球第二。今年行业最大的边际变化在于帝斯曼整合能特科技，我们认为随着该事件的逐步落地，行业格局将得到极大改善，叠加近一轮扩产周期接近尾声， VE 粉价格中枢有望上移至50-60 元/Kg ， 预计该产品2019/2020/2021 年收入分别为10.72/12.13/14.67 亿元。

    蛋氨酸行业位于底部，反倾销助力行业景气度向上：公司拥有5 万吨产能，计划新增25 万吨产能，完全达产后公司将步入全球蛋氨酸第一梯队。目前蛋氨酸行业处于底部位置，短期来看，中国蛋氨酸的反倾销调查可能会给行业带来刺激，产品价格中枢有望上移至20-30 元/Kg；长期来看，随着行业不断洗牌，集中度不断提升，叠加扩产逐步步入尾声，未来有望迎来反转，预计该产品2019/2020/2021 年收入分别为6.40/11.50/25.00 亿元。

    VA 行业垄断格局有望延续，产品高景气度有望维持：公司目前拥有1 万吨VA产能，产能位居全球第一。由于行业的高技术壁垒，行业竞争格局十几年来一直保持稳定，虽然行业仍有扩产，但我们认为行业垄断格局有望延续，产品高景气度有望维持， 短期内VA 粉价格中枢有望维持在300 元/Kg ， 预计该产品2019/2020/2021 年收入分别为15.34/11.62/10.77 亿元。

    香精香料品类不断扩充，新材料布局稳步推进：经过多年发展，香精香料业务贡献了公司的稳定利润来源。未来公司会不断拓宽新的品类，随着新产能的不断投产，该业务有望持续保持高增长。新材料板块，公司目前拥有1.5 万吨/年的PPS 及1000 吨/年的PPA 产能，未来计划新增1.5 万吨/年的PPS 及9000 吨/年的PPA 产能，随着产能的逐步释放，该板块有望成为公司新的利润增长点。

    盈利预测与投资建议

    我们预计公司2019/2020/2021 年归母净利分别为24.02/25.27/30.83 亿元，对应PE 分别为20.93/19.90/16.31 倍，公司成长动能巨大，给予20 倍估值，对应目标价为23.6 元。首次覆盖，给予增持评级。

    风险提示

    产品价格下跌；公司产能建设及投放进度不及预期；上游原材料价格波动