信用擴張同時受到數量型工具操作+資本充足率約束“雙支柱”框架的調控。

    “支柱一”——數量型工具調控：怎樣的央行資產負債表，能夠支撐多大規模的商業銀行資產負債表 中長期基礎貨幣是央行資產負債表的主要組成部分，構成信用擴張的基礎。

    　　準備金率調控的貨幣乘數，決定商業銀行信用擴張過程中，基礎貨幣的“濃度”。“支柱一”信用擴張指數：縮表+降準是松還是緊 結果顯示，18Q2 以來，受連續降準刺激，“支柱一”數量型工具操作打開的信用擴張空間，已接近15-16 年的水平。這一點也就是央行所稱“現階段我國央行擴表是‘收緊’，縮表是‘放松’”。

    “支柱二”——宏觀審慎調控：資本充足率約束杠桿率，本質是商業銀行資本金能夠支持多大規模的商業銀行資產負債表，與“支柱一”是并行調控關系。今年大行補充較多，中小行越發吃緊。從總量上來看，目前我國銀行體系資本金總體較為充足。但大行、中小行在資本充足水平方面的結構分化較為突出。國有大行持續補充資本金，今年以來資本充足率已攀升至16.2%的歷史新高，遠高于監管要求的11.5%。但在17 年以來資管新規為代表的商業銀行監管加強過程中，城商行和農商行資本不足問題愈發凸顯。我們測算的“支柱二”信用擴張指數顯示，“支柱二”限制了中小行“支柱一”寬松的效果。18 年下半年以來，大行“雙支柱”信用擴張潛力同步放大；而中小銀行由于資本金補充乏力，目前“支柱一”寬松之下所釋放的信用擴張空間，已經受到了“支柱二”的顯著約束。

    展望2020 年，經濟仍有下行壓力的背景下，央行多次強調“強化逆周期調節”，并強調信貸支持實體經濟的重要性。我們預計三大工具、兩大支柱可能采取如下的政策組合：

    1）中長期基礎貨幣：預計跌幅有所收窄，基準情形下至2020 年底維持在-1%左右。目前外匯占款波動較小，而央行主動投放（如MLF、PSL、TMLF）成本較高，加之“支柱一”中尚有潛在的降準配合，預計央行不會大幅放松中長期基礎貨幣投放，但10 月以來的邊際改善或將維持。

    2）準備金率工具：我們的測算結果顯示，2020 年1 月、以及7 月（或9 月）各全面降準50BP，“支柱一”信用擴張指數就能夠維持在當前的中性略偏松水平附近。考慮到19年1 月既進行了降準操作，2020 年1 月應有一次對應的全面降準；下半年則另需降準一次以避免對信用擴張的抑制。幅度上全年僅需100BP 即允許商業銀行以12%左右的同比增速實現穩定的信用擴張。

    3）資本充足率監管：大行當前資本金已經基本夠用，中小行或仍需補充約1.15 萬億資本金，才有望充分利用12%左右的“支柱一”信用擴張空間。大型銀行即使不再補充資本金，2020 年仍能支撐20%以上的資產擴張速度。但對于中小型銀行而言，如果想要用足“支柱一”所提供的12%的信用擴張空間，則需補充約1.15 萬億資本金才能夠令其資本充足率較當前水平僅下行50BP 至13.0%。

    相比之下，100BP 的全面降準在2020 年實現的難度并不大，能夠提供相對充足的信用擴張空間的同時，并不會引發市場對于“大水漫灌”的錯誤預期。更具挑戰的任務或是如何有效擴展中小銀行補充1.15 萬億以上資本金的渠道。近期金融委會議、央行貨幣政策執行報告及金融機構貨幣信貸形勢分析座談會均明確提到“重點支持中小銀行多渠道補充資本”，我們認為其在信用擴張傳導機制中的重要性和緊迫性或已超過降準。