報告摘要 研究部

    　　11月18日，央行開展1800億7天逆回購操作，中標利率下調5bp至2.5%。我們從三個角度理解這次操作的含義：

    　　完善政策利率調控的必要一步。2016年MLF工具推出之后，在2017-2018年加息周期中，MLF和OMO利率都是同步變動的。

    　　11月5日央行調降MLF利率5bp之后，OMO利率與之同步降低符合此前規律。從貨幣政策調控框架的角度來講，7天逆回購利率具有更加基礎性的作用。在本次LPR制度改革中，央行的表述是“按公開市場操作利率加點形成的方式報價，其中公開市場操作利率主要指MLF利率”，但以1年期的政策利率作為利率調控的“錨”，與國際主要央行的政策利率設定格格不入。中國人民銀行從2015年年底開始打造利率走廊，就是希望將短期利率的波動穩定下來，作為未來通過收益率曲線進行貨幣政策傳導的根基。目前MLF與7天逆回購利率共同作為政策利率的“錨”，應當是同步變動的。

    　　負債成本剛性成為貸款利率下行的梗阻。經過2017-2018年的公開市場利率加息之后，影響銀行負債端的主要政策利率——存款基準、逆回購、MLF利率均未下調。但銀行的負債結構卻更加偏向于利率市場化的成分：2017年以后銀行資金來源中，來自存款的比例降至低位（約為73%），且存款當中來自結構性存款的比例顯著攀升（從4%最高上升至6.7%）。這帶來的結果是，銀行負債成本趨于上升，同時商業銀行的利潤率持續走低（期間銀行凈息差緩慢回升，但未能阻止利潤率下移），最終導致貸款實際利率居高難下。LPR機制改革是疏通上述梗阻的重要一環，構建了從公開市場操作利率到貸款利率的傳導機制。目前，存款基準利率已經長期處于低位，且從減弱對銀行凈息差迅猛沖擊的角度來考慮可能還會持續如此，因此唯有降低公開市場操作利率能夠形成更加有效的傳導。

    　　降息周期只能“小步慢跑”。盡管“經濟下行壓力持續加大”，但當前中國的貨幣政策依然面臨“通脹”和“匯率”兩大掣肘。

    　　作為2017-2018年加息周期的逆向過程，目前通脹和匯率的狀況都比當時要嚴峻許多，2017年CPI同比只有1.8%，美元兌人民幣匯率在2018年初一度升破6.3。加之為珍惜“正常的貨幣政策空間”，為未來儲備更多彈藥的考量，決定了本輪央行降息周期只能是“小步慢跑”。