近期政府高層頻頻釋放信號支持海南全省建設成自由貿易港。此外，2019 年11 月4日，凱撒旅游公告以自有資金設立注冊地在海口的海南同盛世嘉免稅集團有限公司。

    這些事項是否預示著海南將放寬離島免稅政策限制，并進一步實現“全島免稅”？若免稅政策調整或者實現全島免稅是否會對中免在海南的壟斷地位和免稅收入造成沖擊？市場關于這些問題的疑問近期再度增多，公司股價也因此出現較為明顯的調整。

    對此，我們的點評如下：

    海南全島免稅是個長期工程，即使放開，也是利大于弊。

    1）當前國內各領域整體趨于對外開放的大環境下，海南從地方的角度，積極推動全島免稅的實現符合大的趨勢，同時中央層面也將海南的開放上升到較高層面，因此從方向來說“全島免稅”是海南積極努力的方向。但總體而言我們認為，全島免稅的推行具備諸多難點需要考慮和解決，目前可操作性低，需要長時間探討和逐步推進。

    2）即便放開全島免稅，對標香港，海南旅游零售市場總規模上限的打開（預計有望對標700 億+ vs 2019 年離島免稅收入體量約130 億），對國旅而言同樣會具有帶動效應，國旅基于其先發優勢以及近年積累的采購、資源優勢，獲得一定的市場份額不成問題，國旅在海南市場的規模上限也將被打開。

    離島免稅牌照放寬存在可能，但若放寬料對國旅影響有限。中短期看，離島免稅牌照放寬存在可能，但海南最優質的位置已經由中免占據，且目前國內可運營免稅業務的競爭對手，在招商、采購、運營能力上遠遠落后，之前中免、海免在三亞、海口市場分別運營時的結果可作參照。而且在有可能放開離島免稅牌照的同時，政策在購物額度、行郵稅起征點等方面也存在突破約束、實現利好的可能，因此總的來說中免在離島免稅市場的地位受到沖擊的可能性有限。

    風險因素：毛利率提升慢于預期；免稅政策空間及機場中標低于預期；海棠灣項目經營低于預期；國企改革進度慢于預期的風險等。

    投資建議：我們認為公司股價近期走勢較弱，主要因為對海南離島免稅政策變化以及后續全島免稅放開對國旅會產生什么影響的疑問，帶來了短期情緒性的反應。我們認為，政策博弈會存在，地方政府推動市場放開、全島免稅符合海南定位，但一是時間漫長，一是若推行成功，國旅其實會更是受益方。短期股價波動或將帶來長期配置的時點，建議關注。長期而言，中免受益于吸引消費回流背景下的免稅市場空間打開，目前盈利預測中還未包含潛在新增彈性，海南政策的或有變化并不會構成實質性沖擊，公司仍是值得配置的穩健增長品種，維持公司19-21 年EPS 預測為2.41/2.37/2.74 元及“買入”評級。