社融環比大幅回落，季節性因素主導無需過度擔憂。10 月份，新增社融規模6189 億元，為2016 年8 月以來最低值，較上月少增1.65 萬億元，同比少增1185 億元。表內融資大幅回落，新增5460 億元，較上月少增1.17 萬億元，同比少增881 億元，其中新增人民幣貸款5470 億元，較上月少增1.21 萬億元，同比少增1671 億元。由于9 月份降準疊加季末因素，當月貸款超預期增加；從最近的數據來看，社融在季初回落具有常態化趨勢，同時長假因素造成10 月份工作日較少，往年10 月份回落相對較為明顯，所以在前期的大幅上升以及10 月份的常態化回落導致表內融資大幅回落。表外融資降幅小幅擴大，同比收窄，表外融資減少2344 億元，比上月多減1219 億元，同比少減331 億元，其中新增委托貸款減少667億元，較上月多減645 億元，新增信托貸款減少624 億元，較上月少減48億元，新增未貼現銀行承兌匯票減少1053 億元，較上月多減622 億元。

    從直接融資來看，10 月份新增企業債券融資1622 億元，較上月多增22億元，不過非金融企業境內股票融資的回落使得直接融資小幅回落97 億元至1802 億元。地方政府專項債發行力度持續放緩，凈融資額進一步拖累社融增速，地方政府專項債券凈融資減少200 億元，較上月減少2394億元，同比減少1068 億元，此前的文中寫道——2018 年9、10 兩月為新增專項債收尾階段，導致同期基數較大，9、10 兩月地方政府專項債對新增社融拖累較大。如果剔除地方政府專項債融資回落對社融增量的影響，那么社融同比僅少增117 億元。雖然10 月社融雖大幅下降，但綜合來看仍屬于正常的波動范圍，11 月份隨著季節性因素的消退或有回升。

    M2 保持平穩，M1 小幅回落。M2 增速為8.4%，與上月持平，較去年同期回升0.4 個百分點。M1 增速較上月小幅下降0.1 個百分點，為3.3%，較去年同期回升0.3 個百分點。M2-M1“剪刀差”為5.1%，較上月小幅擴大0.1個百分點。M1 增速持續低迷主要有以下兩個方面的原因：一方面經濟下行壓力持續企業投資意愿較弱；另一方面今年以來CPI 的持續上升導致居民戶存款走弱。

    新增人民幣貸款回落，但信貸結構小幅改善。10 月份新增人民幣貸款6613 億元，較上月少增10287 億元，同比少增357 億元。居民戶貸款增加4210 億元，較上月少增3440 億元，同比少增1427 億元；其中居民戶中長期貸款增加3587 億元，較上月少增1356 億元，同比少增143 億元；居民戶短期貸款較上月少增2074 億元至623 億元，同比少增1284 億元。非金融企業及機關團體貸款新增1262 億元，較上月大幅少增8851 億元，不過同比少增僅241 億元；其中非金融企業及機關團體中長期貸款新增2216 億元，較上月少增3421 億元，同比多增787 億元；短期貸款減少1178 億元，較上月減少3728 億元，同比多減44 億元。從內部結構來看，居民戶與非金融企業中長期貸款占比均大幅上升，這一趨勢與同期走勢類似；非金融企業中長期貸款同比連續三個月多增，寬信用下貸款結構小幅改善；雖然企業短期貸款大幅下降，不過這主要是由于季節性因素，由于三季度季末銀行沖業績這一影響因素，后續隨著貸款到期，短期貸款規模大幅下降。在經濟下行壓力下，企業投資意愿相對較弱，對企業短期貸款產生了一定的沖擊。從整體來看，10 月份金融數據回落更多的是季節性因素，不能憑此認定經濟加速下行。

    結構性通脹對貨幣政策制掣有限，結構性寬信用持續。近期受豬肉價格持續上升的影響，繼9 月份CPI 破3 以后，10 月份CPI 再度走高，同比上漲3.8%；雖然核心CPI仍處于低位，但通脹預期的發酵引發市場對貨幣政策轉向的擔憂，對貨幣政策的進一步全面寬松產生一定的制約。不過在M1 與M2 均處于歷史較低水平，本輪通脹是由于豬肉供給的大幅降低所導致的“結構性通脹”，對貨幣政策方向的制掣有限，對貨幣政策的基調的影響不大。央行于11 月5 日開展1 年期MLF 操作4000 億元，中標利率較上期下降5 個基點，為2018 年4 月以來首次1 年期MLF 降息。央行在這個階段下調MLF 利率體現了較為明顯的引導市場預期的意圖，表明了在追求貨幣政策目標上的態度，目前仍不是以通貨膨脹這一目標為主，同時還要考慮到金融穩定與經濟增長。

    綜合來看，央行的貨幣政策方向或不會有明顯的變動，結構性寬信用下社融穩定趨勢或將不改，M2 增速保持穩定，M1 增速仍需關注經濟基本面。