事件：11 月5 日央行開展中期借貸便利（MLF）操作4000 億元（當日到期量為4035 億元），期限為1 年，中標利率為3.25%，較上期下降5 個基點。

    核心結論：一旦開始，就不會輕易結束。

    1、本次“降息”（降MLF 利率）有信號意義也有實質作用，我國“降息”通道由此開啟。8 月以來豬價帶動下通脹走高，再疊加 9 月央行全面降準，降息預期不斷降溫。但8 月以來我們在多篇報告中持續提示“降息”可期、MLF 利率有望下調，可以說本次“降息”符合我們預期、但超市場預期。總體看，雖然只是“意思”了5BP，但此舉表明我國貨幣政策將延續寬松（信號意義），同時，“降息”通道也將就此打開（實質作用）。

    2、本次“降息”主因有四：其一，海外對我國降息制約減弱：美聯儲降息通道打開，年內三次降息中國仍未跟隨（對比之下，2015 年這輪美聯儲加息周期，我國跟隨加了）；中美利差維持在140BP 以上的高位，距離“舒適區間”和811 匯改以來均值有較大空間；美元和貿易摩擦對人民幣匯率的打壓減弱。其二，穩增長的訴求：國內經濟下行壓力仍大，10 月制造業PMI轉降，貿易摩擦拖累持續顯現，需要政策對沖。其三，降成本的需要：10月21 日LPR 報價維持不變，表明銀行壓降利潤和息差空間已有限。降低MLF利率有助于推動LPR 的進一步下行，降低企業融資成本，同時也有望引導利率下行進而降低企業和地方政府發債成本。其四，時點考慮：綜合考慮9 月降準在11 月釋放的資金已經大幅減少、11 月5 日有大額MLF 集中到期、當前CPI 還未上行至本輪最高點，可以說，本次是短期內唯一的可選時點。

    3、CPI 繼續上行會干擾短期“降息”節奏，但不改持續“降息”方向。維持此前判斷，其一，產出缺口連續5 個季度為負，指向我國面臨實際的“通縮”壓力；2009 年以來央行盯住的通脹指標遵循從“以CPI 為主”到“綜合CPI 和GDP 平減指數”的轉變。核心CPI 穩中緩降，GDP 維持穩定，指向我國貨幣政策總基調仍應以寬為主。其二，與通脹相比，當前貨幣政策應以穩增長為重點。其三，本輪通脹是由豬肉供給短缺引起的結構性通脹，應從供給端入手解決，貨幣收緊也難抑制通脹。

    4、往后看，“降息”降準仍然可期。“降息”方面：11 月LPR 報價有望下調5-10 個BP（但12 月再降概率較小），不過房貸實際利率不會下調；后續MLF 利率預計還將調降1-2 次，最快2020 年二三月份（主因屆時CPI 高點已過、美聯儲降息預期再次升溫），累計再降10-20BP 左右（也即本輪MLF 利率最終有望降至3.05%-3.15%）；同時，春節之前的TMLF 利率也有可能跟隨下調。降準方面，維持此前判斷，后續有望再降一次（最快在今年底明年初），但幅度有限（今年以來央行高層多次強調降準空間已經不大）。

    5、本次“降息”的市場影響：宏觀層面，綜合MLF 利率下調和LPR 改革來看，更為長遠的影響是央行政策調控從數量型向價格型的轉變，提高政策利率對信貸利率的傳導。資本市場層面，總體利好股債、股好于債，四季度在通脹升溫等利空未出盡情況下，利率債仍需謹慎；行業層面，雖新發放貸款利率可能跟隨LPR 下降，但存量部分短期不受影響，且負債端成本隨MLF下降形成對沖，預計對銀行的實際影響有限；在“房住不炒”大背景下，本次“降息”對房地產利好有限。政策層面，貨幣政策延續寬松利于財政政策更好施行，后續貨幣政策重點不僅在疏通傳導上，更在于與財政更好地協同。

    風險提示：通脹上行超預期，政策執行力度不及預期。