烘焙行業海外對比專題研究：對比海外再探烘焙行業格局與商業模式。從品類屬性和渠道結構論烘焙品類的集中度問題：1）從品類屬性看，主食品類的市場集中度普遍不高，面包產業是典型的主食邏輯，2021 年全球烘焙食品制造業市場規模約3669 億美元，具有主食品類屬性的新鮮/冷凍面包占比53.5%。

 

      工業化生產的面包占比不高限制了市場集中度的大幅提升，21 年歐洲手工生產/工業生產面包的產量占比分別為55%/45%。相比之下，日本烘焙品類中80%屬于零食屬性，龍頭山崎面包市場份額接近28%、相對容易集中。2）從渠道結構看，發達國家的現代流通渠道占絕對主導，美國/德國/日本烘焙食品在現代流通渠道的終端零售額占比大約73%/70%/53%。歐美的大型商超在烘焙食品銷售中扮演重要角色，商超強勢的自有品牌亦會擠占烘焙廠商的份額空間。

 

      關于對冷凍烘焙食品的理解：冷凍面團是制作烘焙食品的一項技術優化，而非品類創新，預發酵/預烘烤/預成型/預冷凍技術在國外的誕生與使用主要是幫助已經存在多年的烘焙食品制造商優化生產/配送效率，同時，冷凍面團是典型的2B生意，從全球數據來看，其市場容量占終端烘焙食品零售額的比重大致在3%左右。因此，國外歷史悠久的冷凍食品廠商以及烘焙食品廠商一般會通過自建產線或者通過并購的方式切入冷凍面團領域。

 

      通過海內外對標加大對桃李面包的理解：1）拆分桃李的價值鏈，考慮油脂+面粉是大宗原料供給，公司相對產業鏈上游環節的議價能力相對有限，生產端的規模效應更多依賴自身優化生產效率來獲得。桃李毛利率水平與海外面包廠商基本持平，且通過制造環節的規模效應帶來毛利率的提升。固定資產運營效率雖然波動較大，但是受益于持續增長的行業規模，整體表現可媲美海外龍頭廠商。2）短保面包的品類屬性決定了其對傳統基地市場形成保護的同時，也加大了企業跨區發展的難度，桃李拓展的關鍵在于其在東北地區積攢的經驗和能力如何在南方市場破局，而這背后需要產品迭代推新能力以及加大現代流通渠道布局力度。

 

      通過海內外對標加大對立高食品的理解：1）拆分立高的價值鏈，由于人工+租金持續高企，終端需要用高加價倍率才能維護門店較高的經營杠桿，立高作為現烤烘焙品類的“賣鏟人”，在產業鏈上游環節具有不可替代的角色定位。2）終端門店現烤模式疊加品類偏零食的屬性，消費者對價格敏感度不高，能夠支撐產品實施高毛利率定價，因此，立高在生產端具有較其他品類更高的運營效率，快速做大收入是關鍵要務，快速搶占傳統小B 門店市場份額、關注下游放量的新興渠道、持續迭代產品/服務解決方案是取勝之匙。參考海外龍頭，持續拓寬在大B 客戶體系的護城河、提升產品創新能力有望打開立高的長期成長空間。

 

      投資建議：疫后伴隨需求回暖，烘焙行業有望步入快速恢復階段。推薦：1）立高食品：公司積極推動供應鏈、營銷、產品等多方位改革，冷凍烘焙、烘焙原料不同板塊銷售團隊融合，亦會加大渠道下沉、產品推新，23 年有望迎來收入增長拐點。 2）桃李面包：從品類的定價能力、生產端規模效應的釋放、運營端固定資產利用效率來看，桃李均具有較強能力，后續經營有望逐步改善。