核心觀點：磷肥產業鏈利潤向配備上游資源的龍頭轉移集中，關注一體化龍頭以及出口邊際變化可能帶來的彈性；磷礦石由于新增產能周期較長且供給多方面受限，而需求端持續增長，預計中長期將保持緊缺呈現高景氣態勢；磷酸鹽系列重點關注供給受限的周期性品種草甘膦、黃磷等，在政策約束下有望維持高景氣度，以及下游需求快速增長成長性品種如磷酸鐵、凈化磷酸等，壁壘與增速兼具。

 

      磷肥：利潤向上游資源轉移，關注出口彈性。IGC預計2023年度小麥庫存將繼續下降，使得農化維持高景氣度；肥料環節，IFA預計2023化肥年度國際磷肥需求將回暖4%，供給端長期看摩洛哥和沙特倚靠資源端持續擴產，國內則持續推進供給側改革。國內在磷肥供給相對過剩的情況下，磷肥的加工毛利潤維持在300元/噸左右，主要利潤集中在上游資源端，因此自備磷礦/合成氨裝置的企業具備較大的競爭優勢。另一方面我國磷肥出口在產量中占比較大，關注磷肥的出口變化對景氣度的拉動。

 

      磷礦：3年內無大增量，看好價值重塑。我國磷礦儲備與開采極度失衡，政策逐步約束資源開采。從供給端，由于新磷礦的開采周期長達3-5年，故短期基本沒有大的新增供給，疊加磷礦品位逐年下降、大企業惜售等限制因素，實際供給呈下滑態勢；需求端磷肥需求回暖疊加磷酸鐵鋰、濕法磷酸新增需求，保守預計2023、24年國內磷礦石需求增長441/476萬噸。預計幾年內磷礦將維持供需偏緊，看好磷礦價值重塑。

 

      磷酸鹽供給端受限催生景氣周期：草甘膦需求端受轉基因作物拉動，供給端新增產能受限，供給高度集中，景氣度有望維持；黃磷作為高耗能品種，供給同樣受限，且主產地限電擾動或常態化；磷酸二氫鈣因生物學效用、環保等因素逐步替代部分磷酸氫鈣，在水產養殖產業持續發展下有望穩步增長。

 

      磷酸鐵鋰快速增長帶來成長良機：需求端受新能源車、通信儲能拉動，磷酸鐵鋰需求高速增長，預計2025年全國需求達366GW，對應磷礦石新增需求328萬噸。供給端，磷酸鐵成本主要來自于凈化磷酸/磷礦石，因此自備磷礦石/濕法凈化磷酸的磷化工企業將具備更大的成本競爭優勢，看好磷化工企業依托凈化磷酸技術壁壘/新能源行業增速轉型成長賽道。

 

      投資建議：重點關注川恒股份（磷礦石遠期產能1030萬噸，國內二氫鈣及消防一銨龍頭，磷酸鐵放量在即）、云天化（磷肥產能525萬噸，磷礦石產能1450萬噸）、興發集團（磷肥產能100萬噸，磷礦石產能615萬噸，國內最大的草甘膦原藥產能）、云圖控股（國內復合肥龍頭，另有60萬噸純堿、6萬噸黃磷產能）、川發龍蟒（工業一銨產能國內第一，規劃40萬噸磷酸鐵鋰產能）。