即時零售基于渠道對比視角的空間展望與沙盤推演。當前我們為何希望市場加大對即時零售的關注？即時零售是一種基于即時配送體系，線上匹配本地商品供需，并提供小時級到家服務的零售業態。

 

      當前需求與商業模式較為清晰，多方合力，增速較快，正處于重要的時間窗口。在線上零售整體進入慢增長背景下，即時零售蘊含重要投資機遇。

 

      需求展望：大眾級別消費，空間看向萬億元。即時零售渠道的消費動機從傳統電商的產品維度升級到產品+時間+空間維度，時效性較慢的傳統電商未能很好滿足的、線下場景無絕對優勢的品類均有滲透空間。根據我們測算，即時零售用戶天花板5.5-6.4 億人，高于餐飲外賣但低于綜合電商，中性情形相較2021 年還有翻倍空間；2025 年市場規模10182 億元，在線下渠道滲透率約3.3%，2022-2025 年CAGR 31%，其中，短保即時性且對商品形態要求不高的品類、其他高頻低值品類、低頻且價格帶跨度較大或政策管控的品類、及其余品類滲透率分別為15%、13%-14%、8%和5%。

 

      供給探討：平臺模式與供給多元化是趨勢。即時零售平臺早期爆發性弱于其他平臺，我們認為這與平臺在多大范圍優化供需匹配效率有關，而現階段有效供給不足制約了行業發展，未來供給增加將驅動其在線下渠道中的滲透率提升：1）供給模式：自營主要滿足生鮮相關品類需求，平臺則成為拓供主力，其高周轉、區域精準營銷的渠道特性有望推動品牌方加大投入（平臺模式市場規模2025 年7097 億元VS 2021 年2276 億元，大盤占比2025 年70% VS 2021 年65%）。2）增長路徑：考慮到線下零售集中度低，以及頭部商超戰略傾向，我們認為頭部商超對大盤增長貢獻相對有限，分布密集、數量眾多、且具備數字化可能性的中小門店，及垂類門店有望成為平臺主要供給增量。此外，兼具流量紅利和效率優勢的閃電倉發展勢頭迅猛，期待標桿效應下供給增長加速。

 

      競爭推演：短期共享紅利，長看供給與效率。（1）流量階段：用戶心智優勢使閃購可有效轉化美團用戶（2021 閃購/美團用戶=41%VS 京東到家/京東用戶=11%），對應更低獲客成本。但兩個平臺定位不同，主要由于其差異化的供給，考慮到整體用戶滲透率未到天花板，兩家有望共享行業紅利。（2）留量階段：a）供給延展性閃購更優。兩個平臺正在突破各自的供給舒適圈，從攻守難度看，我們認為閃購供給延展性更佳（考慮因素：

 

      頭部商超強調自主性的趨勢、兩家擴大供給與成交效率的平衡、能力匹配度等）。美團流量來源多元化亦是對商戶的重要激勵。我們中性預計閃購和京東到家25 年GMV 分別實現4380 和1401 億元，在即時零售平臺模式中分別占62%/20%。b）閃購效率優勢明顯。我們預計京東到家單均收入高于閃購（與高客單價有關），在此前提下，我們測算結果顯示閃購單均盈利更佳，更加凸顯其效率優勢，我們認為主要原因是餐飲外賣業務的正外部性。考慮到兩個平臺現有供給結構和發展策略，閃購在客單價和貨幣化率上的彈性更大，隨著用戶粘性增強單均成本費用有望優化，我們預計其有望率先實現運營口徑的盈虧平衡，業務自給自足后進入正向循環。我們中性預計閃購25 年單均利潤實現1.58 元，占客單價1.6%，貢獻69 億元運營利潤；京東到家單均直接利潤4.4 元，貢獻25 億元直接利潤。

 

      投資建議：即時零售行業正處于成長階段，我們看好美團閃購和京東到家作為頭部平臺享受增長紅利，共同做大蛋糕。同時，我們也看好第三方配送龍頭順豐同城通過錯位競爭實現增長。我們重點推薦美團-w，維持推薦達達集團和順豐同城。（注：若無特別說明，貨幣單位均為人民幣）? 風險提示：宏觀經濟波動風險，行業發展不及預期，競爭風險，調研、統計與測算結果可能與實際存在差異。