安琪酵母(600298)：成長空間及利潤彈性兼具的酵母龍頭

 

      本文重點從成長空間及利潤彈性兩大維度刻畫安琪酵母的投資價值。安琪產品端具備差異化及性價比兩大優勢，憑借先發的強技術/重資產投入及牢固的下游粘性，鑄就堅固護城河，21 年國內/全球市占率61%/19%，分列第1/2。展望未來，我們認為酵母作為天然食品，健康化消費趨勢下有望充分受益，延續穩健增長；YE 等天然食品添加物的滲透率亦有較大提升空間。

 

      利潤端，我們判斷安琪短期利潤率已處于周期低點，提價效應釋放、成本/運費/匯率條件改善有望釋放彈性；長期看，定價權彰顯、成本控制能力強化（水解糖投產）、規模優勢擴大支撐下安琪利潤率波動性亦有望進一步弱化。預計22-24 年EPS1.50/1.90/2.29 元，參考可比23 年PE 均值28x（Wind一致預期），給予23 年28x PE，目標價53.20 元，首次覆蓋“買入”。

 

      成長空間：國內傳統酵母/國內酵母抽提物/海外新興市場三輪驅動國內傳統酵母/酵母抽提物/海外新興市場將構成安琪未來收入增長的核心驅動：1）國內傳統酵母：酵母為天然食品，未來增量主要來自下游烘焙高景氣及健康化消費趨勢下酵母發酵滲透率的提升；2）國內酵母抽提物（YE）：

 

      天然食品添加物，具備減鹽/降糖/減脂屬性，健康化趨勢下有望替代味精等傳統、非天然鮮味物質，21 年國內YE 的滲透率在10%左右，較歐美的30%-40%仍有較大提升空間；3）海外市場：我們看好安琪酵母憑借制造優勢出海，差異化的干酵母產品及性價比優勢（安琪海外售價較競品有10%-20%的價格優勢）在海外新興市場競爭力較強，市場開拓空間廣闊。

 

      利潤彈性：短期利潤率已處于周期低點，長期看利潤率波動性有望弱化安琪酵母在利潤率維度存在周期低點彈性、波動周期弱化雙重紅利：1）周期低點彈性：我們判斷安琪短期利潤率已處周期低點，看好提價/成本/運費/匯率條件改善支撐利潤率趨勢改善，長期看好定價權彰顯、成本控制能力強化、規模優勢支撐利潤率向上；2）長期看波動性有望弱化：受益于行業地位逐步提升后定價權彰顯、規模效應釋放，安琪剔除折舊及匯率后利潤率波動區間已從02-12 年的11.9%-18.2%（振幅為6.3pct），收窄至16-21 年的13.8%-17.7%（振幅為3.9 pct），我們看好隨著安琪行業定價權進一步彰顯/成本控制能力強化/規模優勢擴大，其利潤率波動幅度有望控制在更低水平。

 

      底部彈性及長期成長性兼具，首次覆蓋“買入”評級看好公司充分挖掘傳統酵母/酵母衍生品/海外市場空間，享受提價能力/成本控制能力強化賦予的利潤增量，預計22-24 年EPS 為1.50/1.90/2.29 元，給予23 年28x PE，目標價53.20 元，首次覆蓋“買入”。