我們2019 年底發布深度《云游戲風起，產業鏈重塑》①，提示創新周期帶來的行業貝塔；2020年初發布游戲行業專題《把握第三次成長機遇》②，探討行業格局改善下的投資機會；2021年中發布游戲深度《景氣拐點，內容制勝》③，強調內容為王趨勢不可逆；2021 年底發布出海深度《游戲新航海時代》④，提示出海邏輯的新變化。當前時點我們推出第五篇深度，希望通過對游戲公司增長模型和行業成長邏輯的探討，幫助投資者把握游戲板塊的確定性機會。

 

      本期投資提示：

 

      復盤板塊18 年以來表現，結構性機會常有但市場擔憂長期確定性。18 年以來游戲板塊出現多次較大級別的結構性機會，既來自于監管邊際緩和帶來的增長修復，也來自于創新周期/格局改善帶來的行業貝塔和優秀公司走出的阿爾法。但拉長時間維度網絡游戲指數跑輸大盤，市場擔心游戲板塊成長的持續性。因此把握行業成長和公司成長中的確定性要素和邏輯尤為重要。我們在本篇報告中重點回答了兩個問題：1）公司維度如何理解和把握中長期確定性？2）游戲行業的中長期增長要素中，什么是相對確定的？

 

      公司維度：臺階式增長模型構筑中長期確定性。我們認為游戲公司大體分為兩種增長模型：

 

      【臺階型】和【波浪型】增長，兩種增長模型的核心區別在于是否有長周期產品作支撐。

 

      對于臺階型增長的公司，增長驅動來自長周期核心產品的穩健而非產能的擴張，且長線產品完整周期貢獻強于短期爆發性產品。對于波浪型增長的公司，新老產品周期斷檔、創新空間被迫壓縮以及管理難度提升等都是潛在會面臨的問題。而實現游戲長周期能力既需要在立項和研發中把握核心品類要素來抬高產品生命周期天花板，也需要在內容高頻迭代和精細化運營上下苦功。

 

      行業維度：格局改善、滲透率提升、出海打開天花板、新一輪創新周期已至。1）在供給端緊平衡的背景下，游戲內容端競爭格局改善和產業鏈議價能力提升的趨勢確定，一二梯隊頭部公司的投資價值逐步凸顯。2）相比于歐美，游戲在中國承載了更多元化的需求，付費滲透率仍有提升空間，且長期看中國游戲用戶滲透率與美日韓等成熟市場還有較大差距，用戶規模或有40%提升空間。3）游戲行業一方面通過出海打開增長天花板，海外份額持續提升將帶來投資機會，另一方面新一輪創新周期（VRAR/云游戲等）的到來也將推動行業增長進入新階段。

 

      投資分析意見。我們認為游戲公司的長周期能力需要更加重視，把握游戲行業格局改善、滲透率提升、出海以及創新周期帶來的投資機會。重點關注網易、騰訊控股、三七互娛、吉比特、愷英網絡、心動公司、完美世界。