事件：公司概念股發布2022 年半年度報告，2022 年H1 年公司實現營收20.35 億元，同比增長6.66%，實現歸母凈利潤1.58 億元，同比增長3.96%，實現扣非后凈利潤1.41 億元，同比減少3.46%。其中，2022Q2 公司實現營收12.77 億元，同比增長4.14%，實現歸母凈利潤1.06 億元，同比增長5.26%。

 

    　　投資要點

 

    　　衣柜業務概念股增速較為亮眼，木門業務有望成為未來新增長點。營收端，2022 年H1公司實現營收20.35 億元，同比增長6.66%；拆分季度來看，2022Q1/Q2 分別實現營收7.59 億元、12.77 億元，同比增長11.17%、4.14%。公司Q2 營收增速有所放緩，主要系公司營收在華東地區占比較高，而疫情對于華東地區影響較大。凈利端，2022H1 年公司實現歸母凈利潤1.58 億元，同比增長3.96%；2022Q1、Q2分別實現歸母凈利潤0.51 億元、1.06 億元，同比增長1.37%、5.26%。分產品看，2022 年H1 公司整體廚柜實現營收10.17 億元，同比減少6.47%；公司于2015 年開始拓展衣柜業務，進入全屋定制領域，衣柜業務實現營收8.34 億元，同比增長22.57%；木門業務實現營收0.74 億元，同比增長146.67%。公司2022H1 整體櫥柜、定制衣柜、木門毛利率分別為41.19%、35.38%、10.74%，同比-0.61、+2.21、-5.99pct，或為衣柜業務規模效應帶動毛利率上行。公司在整合廚柜、衣柜、木門、成品四大品類的資源后，以產品整家全品類的模式進行融合式規劃及開發，實現產品的套系化銷售，有望助力客單價的提升。

 

    　　零售渠道持續拓店，直營門店盈利能力提升。分渠道看， 1）零售業務概念股方面，上半年經銷商渠道實現營收12.41 億元，同比增長9.7%，經銷商門店數較期初凈增408家至4117 家，其中廚柜、衣柜、木門分別凈增54、99、255 至1745、1718、654家，我們估算公司經銷渠道平均單店提貨額同比下降約6.2%；直營渠道實現營收1.69 億元，同比增長34.39%，直營門店數較期初持平，估算公司直營店效為511萬/年，同比增長34.7%；2）工程業務方面，2022H1 公司大宗渠道業務實現營收4.74 元，同比減少9.15%。經銷商渠道、直營渠道、大宗業務、其他（含海外業務）收入占比分別為60.98%、8.28%、23.29%、7.44%，同比+1.69%、+1.71%、-4.05%、0.65%。公司大宗渠道業務占比同比下降，主要系受地產降速、降檔、降本影響，公司大宗業務量有所收縮，但公司大力拓展優質地產概念股客戶，加強應收款管理，進一步完善風控體系，有效控制客戶風險。

 

    　　盈利能力略有下滑，Q2 經營現金流提升明顯。盈利能力方面，2022 年H1，受原材料價格上漲影響，公司毛利率同比下降0.73pct 至36.26%。費用率方面，2022H1公司期間費用率合計增長0.23pct 至27.83%，其中銷售/管理/研發/財務費用率為16.59%/5.86%/5.77%/-0.39%，同比+1.24/+0.59/-1.49/-0.11pct，銷售費用率提升主要系銷售品類拓展帶動薪酬增長及服務費用增加，綜合影響下，2022H1 公司歸母凈利潤率為7.75%，同比減少0.2pct。存貨方面，公司存貨3.44 億元，同比減少25.6%，存貨周轉天數50.77 天，同比減少8 天。現金流方面，2022H1 公司經營活動現金流凈額為2.18 億元，同比增長31.61%，主要系去年末公司為應對疫情　　和原材料上漲等因素增加了原材料庫存導致本期采購貨款支付比同期下降所致。

 

    　　投資建議：公司由定制櫥柜起步，2015 年拓展至衣柜業務，衣柜業務概念股實現維持穩定增長，成為新的業績貢獻增長點，上半年公司在國內疫情擾動下逆勢擴張，看好公司依托品類融合、布局整裝新賽道和快速拓店持續獲得市場份額的提升。我們預計公司2022-2024 年每股收益分別為1.78、2.13 和2.51 元，對應公司22、23 年PE 約為11.9、10 倍，維持“增持-A”評級。

 

    　　風險提示：疫情影響超預期；商品房概念股竣工及銷售數據不及預期；行業競爭加劇；開店進度不及預期；原材料價格大幅波動風險。

 

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