潮玩行業龍頭股源于日本，全球、國內市場規模不斷擴大。潮玩行業源自日本，21 世紀初被引入美國市場，2005 年引入中國，并由行業龍頭泡泡瑪特發力引爆國內增長。據Frost&Sullivan：1）2016-2021 年，全球潮流玩具市場5 年CAGR 約24.5%，至2021 年市場規模約299 億美元，預計后續三年CAGR 約10-15%，并于2024 年達到448 億美元；2）同期，中國潮流玩具龍頭股市場規模5 年CAGR 約34.9%，至2021 年市場規模約366 億元，預計后續三年CAGR 約20-30%，并于2024 年突破700 億元。整體來看，全球及國內潮玩市場均處于較快發展階段，規模不斷擴大。

 

    　　從需求、供給端雙方來看，IP 運營均為核心必爭地。潮玩產業鏈以IP 為源頭，產品概念股為運營形式，渠道為最終銷售媒介。1）從需求端來看，我們認為消費者購買潮玩本質是為精神需求和IP 買單——即消費者出于對IP的偏好及部分依托于制作的產品形態認可，形成下單行為，這是與傳統玩具行業的較大不同。2）從供給端來看，IP 運營同樣為企業成敗核心。唯有優質IP 運營能力才能幫助公司克服行業高投入、鋪貨時期長、IP 生命周期特點，帶動銷售、利潤穩健增長（門店利潤率約差距15-20%）。基于潮玩行業需求及供給端雙方特點，我們認為，IP 運營為核心必爭地。

 

    　　復盤海外龍頭，印證以上觀點。1）KAWS 及Be@rbrick 作為潮流IP 的成功代表，其之所以俘獲消費者心智，與其“內外兼修”的IP 運營能力密不可分，其 IP 以認知塑造、形象傳遞為基礎，以IP 為平臺融入不同的產品創作，不斷刺激IP 活性；2）從三麗鷗來看，IP 多樣化運營及單一IP的多元化運營是增長法寶，持續創作，并將優質產品、渠道等整體配合，構建多元化圖譜；而樂高自身IP 則以載體形式存在，通過同大量外部IP合作，不斷強化自身形象。

 

    　　從泡泡瑪特看國內潮玩龍頭IP-渠道-用戶的飛輪驅動。國內市場當前目標群體職業以白領為主，學歷以大學為主，其占比分別為54.42%/83.83%，忠誠度較高、付費意愿較強，其中27.6%的用戶愿意為潮玩支付高于500 元，且19.8%的人群購買超過5 次。我們認為，于國內潮玩市場而言，尚未廣泛的用戶認知使得渠道成為早期的銷售解決方案，也是短期壁壘，而長期來看，IP 運營能力仍為核心競爭力：而泡泡瑪特作為龍頭公司，其IP-渠道-用戶飛輪驅動在于：1）首先在IP 端公司深度綁定上游優質供給，從盲盒品類切入，實現爆品積累，通過自建渠道的高速拓張，搶占市場，并實現用戶積累及會員體系構建；2）進而憑借先發優勢反哺上游，實現IP-渠道-用戶飛輪驅動，進一步釋放品牌潛力。

 

    　　未來：人群為增長基礎，產品推新、業務多元化釋放潛力。未來：人群為增長基礎概念股，產品推新、業務多元化釋放潛力：1）從門店擴張及用戶群體、付費意愿概念股兩方面估算，我們預計國內龍頭公司仍有數百家展店空間，對應用戶群體擴大、付費意愿提升，國內潮玩行業龍頭公司約200 億營收體量空間可期；2）從業務角度來看，高溢價產品系列拓展（以MEGA 為代表）、海外市場開拓，以及IP 產業鏈的延申都將是長期增長動力。

 

    　　風險提示：IP 開發不及預期；門店經營不及預期；疫情反復等。

 

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