本報告導讀：

 

    俄煤概念股受困開發不足，產能彈性小，22H1產量出現下降；俄烏沖突后，俄煤承受價格歧視，即使如此進口到中國的成本價并無明顯價格優勢，且運力不足也將限制出口。

 

    摘要：

 

    俄羅斯煤炭：橫跨 亞歐的煤炭出口大國。1）供給端：開發不足，產能彈性較小。俄羅斯是全球煤炭儲量第二豐富的國家，回顧歷史受蘇聯解體及俄羅斯成立初期的動蕩影響，俄羅斯煤炭產量至今剛恢復到1988 年的蘇聯水平。受限于產能，2022 上半年俄煤產量并沒有如期提升；2）需求端：

 

    以煤電為主，剛性需求提升。1987 年起俄羅斯煤炭消費量持續下降，至2020 年達谷底，同期電力耗煤量不斷提升，需求變得更加剛性，由1985年的的17 %提升至2021 年62%，遠期需求預計企穩。3）國際貿易：中國需求提升，出口重心移至亞洲。2020 年末全球煤炭貿易格局出現重大變化，中國宣布停止向澳大利亞進口煤炭，此后中國加大了向俄羅斯進口煤炭的數量，從2020 年的1.0 艾焦耳，提升至1.5 艾焦耳。受中國進口提升影響，2021 年俄羅斯煤炭出口量由5.7 提升至6.0 艾焦耳。

 

    俄烏沖突后，俄煤承受價格歧視。俄煤銷往歐洲的主要港口波羅的海港，自2022 年2 月俄烏沖突開啟后該港fob 價就嚴重背離北歐ARA港的到岸價，例如7 月底波羅的海離岸價約140 美元/噸，同期ARA 港到岸價達400 美元/噸。此外，俄羅斯銷往亞洲煤炭龍頭股的重要港口東方港，在俄烏沖突后也加大了與同樣以亞洲市場為主的歐洲紐卡斯爾港煤價的背離。此外，歐盟對俄羅斯煤炭及煤炭制品的制裁已于8 月第二周開啟。

 

    貿易重心轉向亞洲，短期運力成為最大限制，遠期力爭填補中國焦煤概念股稀缺市場。2022 上半年中國合計進口俄羅斯煤炭2467 萬噸，同比下降1.4%，中國沒有大幅增加俄煤進口的核心原因：1）運力不匹配：2022H1 進口焦煤845 萬噸，同比+92%。剔除焦煤概念股以外，進口煤1622 萬噸，而2021 年同期為2061 萬噸，進口量減少439 萬噸，在運力有限的情況下，俄羅斯為了保證進口更多具有更高附加值的焦煤從而減少了對中國的動力的出口；2）無明顯價格優勢：測算得俄羅斯遠東地區煤炭海運到中國的煤價與中國港口價相近。22 年7 月底，東方港到中國北方港成本價位1177 元/噸，彼時中國秦皇島Q5500 動力煤的參考價為1160~1180 元/噸。為了增加對中國和亞洲其他地區的煤炭出口，俄羅斯正在擴大其遠東地區的出口能力，俄羅斯在建煤礦以焦煤為主，運力提升后也將優先出口焦煤。

 

    投資建議：“全球供給”+“國內需求”核心邏輯持續演繹，行業基本面強勢難改，板塊盈利穩定、估值極低、分紅可觀，長期高煤價下具備大幅提估值空間。推薦：1）穩健龍頭：中國神華、陜西煤業；2）兼具成長：電投能源、華陽股份、靖遠煤電；3）優質彈性：兗礦能源、中煤能源概念股、潞安環能、蘭花科創、山煤國際、昊華能源；4）穩增長：平煤股份、山西焦煤、淮北礦業、上海能源、盤江股份、首鋼資源、中國旭陽集團概念股。

 

    風險提示。全球經濟下行帶來的需求沖擊、全球供應鏈恢復超預期

 

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