本報告導讀：

 

    本報告通過復盤“煤改電”概念股始末，來探究我國能源消費格局如何變化，并以此為鑒，預判在此輪歐洲能源轉型過程中，哪些中國企業將潛在受益。

 

    摘要：

 

    綜合效益高 疊加補貼力度高，推動熱泵龍頭股在“煤改電”時期快速滲透：我國“煤改電”工程經歷4 大階段，在此過程中，空氣源熱泵的滲透率程度明顯好于其他采暖形式，例如，2016 年北京“煤改電”市場采暖設備中熱泵總占比為76.97%，其中空氣源熱泵占比為75.9%。主要原因為：1）空氣源熱泵相較于其他采暖形式綜合效益更高；2）空氣源熱泵補貼力度較高。而歐洲多國自2020 年以來推出了針對熱泵的多項補貼政策，我們認為其也能從一定程度上減弱消費者對于空氣源熱泵初期投資成本較高的憂慮，加速歐洲空氣源熱泵的滲透。

 

    內銷市場穩中有升，出口市場增長強勁：2021年我國空氣源熱泵整體市場規模227.1 億元，同比+24.8%；其中內銷178.5 億元，同比+13.8%；外銷48.6 億元，同比+93.6%，出口意大利、德國與澳大利亞的增速較高，分別為+194.4%/+193.9%/+140.6%。玩家層面，內銷傳統空調白電龍頭海爾、美的、格力位居前三，出口市場芬尼市場份額第一，優勢較為明顯。

 

    多玩家布局熱泵產業，三條路線各有側重：1）傳統家電廠商：在空調領域技術成熟，具備內銷的品牌和渠道優勢，如海爾、美的、格力、TCL；2）內銷依托自主品牌、外銷代工為主的整機組：此類玩家一般在泳池、熱水器、特種空調等垂直領域具備優勢，內銷通過自主品牌觸達C 端用戶，外銷通過綁定海外本土知名客戶進行ODM/OEM 代工，如日出東方、萬和電氣、申菱環境；3）布局上游的零部件廠商：如布局壓縮機的海立股份，布局閥件的三花智控、盾安環境；布局水泵的大元泵業。

 

    投資建議：以煤改電為鑒，歐洲當下補貼亦能推動歐洲熱泵快速滲透，熱泵機組供應商龍頭股及核心零部件企業有望深度受益：美的集團、海爾智家、格力電器、TCL、海立股份（空氣源熱泵、熱泵壓縮機）、三花智控（閥件、換熱器）、盾安環境（閥件）、大元泵業龍頭股（屏蔽泵）、萬和電氣、日出東方、迪森股份、冰山冷熱（空氣源熱泵機組）。個股方面推薦：收購科陸電子&合康新能布局戶儲，國內家用熱泵龍頭美的集團（2022 年PE：11.38×）；海外布局完善、熱泵技術深厚的海爾智家（15.58×）；收購三電控股，加速布局新能源車熱管理的海信家電（17.20×）。

 

    風險提示：能源價格補貼對熱泵技術推廣或形成阻礙；熱泵出口龍頭股市場目前集中度較低，行業格局較差，競爭嚴峻。

 

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