本期投資提示：

 

    特斯拉已連續(xù)12 個季度正利潤，利潤/現(xiàn)金流/訂單均佳。自2019Q3 以來特斯拉已連續(xù)12 個季度取得正向凈利潤，2022H1 實現(xiàn)歸母凈利潤55.77 億美元，超過2021 年全年水平。Model 3 和Model Y 的全球交付量增加大幅改善現(xiàn)金流水平，截至2022Q2 末，特斯拉現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物累計達到183 億美元。公司在手訂單持續(xù)維持高位，截至2022 年7 月27 日，特斯拉訂單積壓達到50.4 萬輛，車主平均提車等待時間達到4.09 個月，其中上海工廠積壓訂單達24.4 萬輛。

 

    本文總結2017 年以來特斯拉的發(fā)展歷程。我們認為規(guī)模效應、供應鏈降本、商業(yè)模式創(chuàng)新和技術創(chuàng)新都是特斯拉持續(xù)降本提效、創(chuàng)造高毛利水平的關鍵因素。

 

    （1）規(guī)模效應是其管理、研發(fā)、生產(chǎn)費用率下降，單車利潤率快速躍升的關鍵。銷量高增顯著攤薄銷售和管理費用，SG&A 占收入比重由2016Q1 的27.7%下降至2022Q2 的5.7%。隨著營收規(guī)模擴大，研發(fā)費用壓力顯著下降，占收入比由2016Q1 的15.9%下降至2022Q2 的3.9%。單車三費攤銷由2017Q1 的3.69 萬美元下降至2022Q2 的6392美元，顯著提振單車利潤。

 

    （2）供應鏈國產(chǎn)化也是降本關鍵。通過供應鏈本土化和就近供應市場，可以顯著降低生產(chǎn)成本、海運成本和關稅成本。經(jīng)過測算，2020Q1 售價29.91 萬元的國產(chǎn)標續(xù)版Model3 毛利率約32 %，隨著國產(chǎn)化率上升至超過90 %，2021Q1 國產(chǎn)Model 3 降價至24.99萬元時毛利率仍能維持32.9%。

 

    （3）商業(yè)創(chuàng)新，軟件收費持續(xù)提升單車凈利。特斯拉開創(chuàng)“硬件預埋+軟件收費”的服務模式，完全自主開發(fā)FSD 計算平臺，邊際成本較低，隨著平臺用戶的增加，將發(fā)揮出規(guī)模優(yōu)勢。通過測算我們預計2025 年FSD 相關收入可達54.19 億美元。碳積分收入也是2020年特斯拉歸母凈利潤轉正的重要因素。

 

    （4）核心技術全棧自研，黑科技持續(xù)大幅降本。特斯拉在熱管理、電機控制、電機、電子電氣架構和智能駕駛方案上實現(xiàn)技術全棧自研，掌握進化迭代的主動權。特斯拉在新款Model Y 上實現(xiàn)了4680 電池、CTC 方案和一體壓鑄技術三大黑科技，進一步實現(xiàn)降本增效。預計若4680 技術及一體壓鑄技術全面部署，可為整車再次降本近20%。

 

    特斯拉龍頭股的盈利能力修復和爆發(fā)主要源自兩種能力：①傳統(tǒng)規(guī)模效應帶動成本下降；②技術創(chuàng)新帶來全新降本空間。傳統(tǒng)規(guī)模效應的增益貫穿始終，在其產(chǎn)能擴張初期將其從虧損的泥潭中拖出，而在上海工廠投產(chǎn)龍頭股后的產(chǎn)能暴增期，規(guī)模效應更是幫助特斯拉進入一個全新的盈利高增時代。技術降本、商業(yè)創(chuàng)新貫穿特斯拉成長始終，潤物細無聲，持續(xù)壓縮單車成本，提高毛利水平，逐漸拉開了傳統(tǒng)車企凈利率差距。

 

    投資分析意見：全新的賽道已經(jīng)迎來了全新的發(fā)展模式，電動化、智能化、一體壓鑄、高壓、換電概念股等全新技術的應用都將為新玩家打開一片全新的盈利空間。由此看好：1）比亞迪、特斯拉，以及具備創(chuàng)新能力的新勢力企業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)度。2）處于積極轉型期的吉利汽車、長安汽車概念股、長城汽車。3）特斯拉供應鏈，包括：拓普集團、華域汽車、精鍛科技、三花智控等。

 

    核心風險：供應鏈缺芯風險，上游原材料漲價超預期，疫情反復持續(xù)時間超預期，柏林工廠概念股和德州工廠爬坡不及預期。

 

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