生活用紙行業龍頭股盈利能力受原材料木漿龍頭股成本高位震蕩及市場競爭激烈壓制較久，我們認為，雖然短期漿價仍將堅挺，但中期隨著供給端的釋放，漿價有望下行，維達、潔柔提價減促相繼落地，行業市場競爭格局有望邊際改善，龍頭盈利能力拐點可期。

 

    復盤：①盈利能力，由于我國紙漿對進口依賴度較強，疊加考慮生產紙企自身庫存及生產周期，紙漿外盤報價對紙企毛利率的影響通常滯后1-2 個季度體現。漿價下行周期中，公司盈利能力向上修復彈性或強于漿價上行時公司盈利能力向下受損的彈性（亦會受企業戰略規劃影響）。②股價：外盤漿價變化常通過作用于估值，進而領先盈利能力拐點作用于股價。

 

    演繹：中期供給端的釋放從邏輯上有望驅動漿價下行，仍需持續關注外部環境變化。供給端來看，①產能投放概念股:闊葉漿隨著產能投放整體有望趨于寬松，針葉漿偏緊格局改善預計晚于闊葉，此外除較為宏觀的產能規劃外，計劃內外的檢修、停產與減產等亦需持續關注；②國際關系：俄烏戰爭影響歐洲木漿原料供應，進而導致了歐洲木漿供應短缺，因此俄烏戰爭的走勢亦為漿價走勢的重要影響因素；③運輸：隨著此前擁堵情況緩解，預計海運運力將繼續迎來邊際改善；④需求結構：從目前庫銷數據來看，歐洲當前供給并不緊張。此外美國加息對抗通脹，外溢效應或影響歐洲經濟進而影響木漿需求；需求端來看：當前國內需求仍較弱，近兩月機制紙及紙板當月同比仍下滑，難以持續支撐高漿價，但相較之下進口木漿供給目前仍緊俏，短期內預計仍將堅挺。

 

    傳導：22 年新增產能節奏趨緩，本輪漿價成本高位持續且需求受疫情等影響較大，紙企盈利能力低下，行業競爭格局預計邊際改善。頭部品牌擁有更強的提價權以對抗成本上行周期，疊加隨著頭部品牌高端（高毛利）產品組合的收入占比不斷提高，其抗周期能力有望繼續加強，如維達高端產品組合收入占其紙品收入以從17 年的13%左右，提升至21 年的36%左右，22H1 仍保持較好增速，潔柔的高毛利產品組合收入占比亦在穩步提升中，且保持推陳出新。從木漿占生產成本的比重上來講，潔柔較維達更高。根據我們測算，生活用紙企業年內盈利壓力仍較大，預計年末起有望逐步迎來盈利能力拐點，假設23 年闊葉漿回落至近8 年低位，針葉漿回落至近8 年中位，僅受漿價變動影響下的潔柔、維達毛利率有望同增10pcts/5pcts。此外，潔柔管理改善有望逐步兌現。新管理層到任后逐步對公司管理體系進行精細化改革，包括明確高管分工、梳理冗余流程、優化薪酬職級體系等，公司團隊活力煥新，并進一步明確“非傳統干巾”戰略規劃及“太陽”品牌發展思路，團隊分處深圳、廣州，團隊整體素質有望實現明顯提升，為后續實現新曲線增長奠基，“太陽”獨立發展亦助力其培養更強的市場化競爭力。漿價下滑后預期亦有望為公司創造相對寬松的業務拓展環境。

 

    投資建議：推薦品牌力強率先提價落地，Q2 量價齊升，個護品牌培育成效初顯有望繼續放量并與紙品業務概念股相輔相成的維達國際，及漿價下行周期盈利能力提升彈性較大，管理改善成效逐步顯現，新增長曲線有望高增的中順潔柔。

 

    風險提示：原材料成本大幅波動、市場競爭加劇、經濟增長不及預期

 

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