平安觀點：

 

    大類資產龍頭股：行業凈表提速，壓降非標加快出清。回溯過去10 年，上市銀行的資產負債表經歷了一個由濁到清的過程，體現在兩個方面：1）從資產投放來看，通過非標轉標，銀行資產配置更為透明，無法識別底層的非標資產龍頭股大幅壓降，上市銀行整體非標占比從16 年高峰時的5.4%下降至1.8%，其中非標占比更高的股份行和城商行壓降也更為明顯，分別從16年14.7%/14.1%壓減至21 年末4.0%/6.8%。壓降的非標資產向信貸回歸，21 年末上市銀行貸款占總資產比重較16 年提升8pct 至56%，銀行資產端的隱性風險大幅降低。2）從資產處置來看，通過加大確認和出清的力度，銀行的資產端不斷“凈化”，一方面行業大幅提升對不良的認定標準，行業逾期與不良偏離度從14 年峰值165%下降至96%，不良數據真實性大幅提升，另一方面核銷處置力度不斷加大，上市銀行不良貸款處置規模自18 年來持續位于萬億以上。在此背景下，我們跟蹤的廣義口徑不良指標——不良+關注率從16 年高點5.86%降至22 年2 季度末的3.94%。

 

    信貸資產：零售成為轉型突破口，對公壓降風險偏好。1）信貸結構：行業整體傾斜零售的趨勢明顯。近年絕大部分上市銀行零售貸款占比均有所提升，大中型銀行中平安（62%）、郵儲（58%）、招行（54%）零售貸款占比處于行業領先。2）零售信貸結構概念股：回顧過去十年變化我們發現，按揭貸占比相對平穩，占比在50%-60%區間波動，依舊是零售信貸結構的中流砥柱。同時商業銀行也在尋找零售新增長點，積極豐富非房類產品線概念股，消費信貸（含信用卡）占比有所抬升，達到20%左右，中小銀行在相關領域布局尤為積極，其中寧波、平安占比較高，21 年末零售貸款中消費信貸（含信用卡）占比分別達66%、57%。考慮到當下地產調控因素和商業銀行豐富資產組合的需要，我們認為未來非房類零售信貸將仍然是行業發力的重要方向。3）對公信貸結構：我們發現行業整體風險偏好有所下降，無論大行還是中小銀行均向基礎建設項目類貸款傾斜，自15 年以來，大行基建類貸款占比提升了16pct 至55%，股份行中招行、中信、華夏及城商行中北京、上海、南京的基建類貸款投放龍頭股比例也均超過40%。反觀制造業和批零行業貸款概念股，均有不同程度的下降，反映行業整體的風險偏好的收斂。展望未來，我們認為基建項目類貸款依然是行業對公投放的壓艙石，而地產行業的貸款占比將會持續回落，與此同時，順應國家經濟結構調整，商業銀行在先進制造業、綠色金融、普惠金融等領域仍大有可為。

 

    投資建議：估值具備安全邊際，靜待拐點信號。商業銀行資產端概念股在過去經歷了長時間的出清和凈化，在此背景下行業資產質量的隱性風險不斷降低，但銀行板塊估值持續下行，目前對應靜態PB 為0.55x，根據我們測算當前估值對應的隱含不良率達到15.1%，反映出市場對于行業資產質量的過度悲觀，我們認為當前板塊估值修復仍有空間，向上彈性需要等待經濟實質改善信號的出現。個股推薦兩條主線：1）短期關注成都、江蘇為代表的基本面邊際改善明顯、成長性優于同業的優質區域性銀行；2）長期看好招行、興業等輕型化轉型更具資源稟賦優勢的大中型銀行。

 

    風險提示：1）經濟下行導致行業資產質量壓力超預期抬升。2）利率下行導致行業概念股息差收窄超預期。3）房企現金流壓力加大引發信用風險抬升

 

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