光伏龍頭股進入平價時代之后，一體化趨勢漸濃。隆基、晶澳、天合、晶科紛紛補足產能短板，硅片、電池一體化率龍頭股提升；同時通威、中環、愛旭、雙良等光伏領域的專業化廠商，也有加深縱向布局的動作。當前時點光伏為何呈現出一體化趨勢？一體化企業的壁壘在哪里？新進入者對產業影響幾何？本篇報告對此進行探討，供投資者參考。

 

    　　光伏為何呈現一體化趨勢？

 

    　　一體化和專業化在不同的行業發展階段有不同的利弊，企業會各有權衡。整體上看，在行業擴容、技術和工藝概念股還在動態變化的階段，進行上下游拓展，向上可用內部管理取代外部交易實現降本同時提升供應鏈安全性，向下為已有產品銷售尋找出口鎖定利潤。在行業進入技術停滯，產品概念股完全同質化的階段，企業則傾向于專業化，通過外采享受市場的低成本。近年來光伏行業一體化趨勢突出，我們認為源于如下幾個方面：1）長期需求增長確定，縱向一體化收益確定性強；2）盈利分化，多環節一體化可拓展利潤且平抑波動；3）技術進步不斷，新技術方向一體化有利于龍頭鞏固核心競爭力；4）市場推廣及利潤鎖定依賴于產品出處，刺激向下一體化。

 

    　　一體化企業的壁壘在哪里？

 

    　　盡管一體化已逐步成為行業趨勢，但一體化存在較高的壁壘：1）品牌方面，經過多年發展，組件市場已形成品牌梯隊，一體化組件的品牌壁壘較為牢固，國內外一線組件企業相對二三線溢價能夠高出0.1 元/W、0.01-0.02 美元/W。渠道方面，全球光伏需求多點開花，龍頭企業銷售服務網絡能夠覆蓋100-150 個國家，一體化企業全球銷售網絡是多年沉積的結果。此外經銷市場存在一定溢價，但對渠道的要求亦構成各家護城河。2）新技術方面，2022 年預計N 型組件較P 型存在約0.1 元/W 的溢價，各一體化企業在電池新技術方向均有布局，持續搶占新技術產能釋放初期溢價窗口。3）成本方面，非硅成本決定因素眾多，一體化企業產業鏈把控能力更強，能更好把握產業鏈的供需周期和技術迭代，擁有更好的成本控制能力。進一步看，各家一體化率的高低和供應鏈管理能力決定了產能質量。

 

    　　新進入者對產業的影響幾何？

 

    　　基于一體化企業的壁壘分析，我們認為通威入局對中期頭部企業的出貨及盈利影響有限：1）出貨上看，2022 年年末CR5 僅約63%左右，考慮未來兩年通威組件出貨目標達成，存量一體化企業目標達成亦無虞，龍頭可實現共贏局面；2）盈利上看，一體化環節當前盈利水平已處于底部，后續憑借電池新技術及組件期貨屬性，盈利水平大概率向上。此外，值得注意的是當前時點通威的讓利是進入組件賽道的正常選擇，也是鎖定硅料收益的方式，其出發點大概率并非惡性競價。當然，對于長期格局，市場擔憂存量龍頭天花板的限制，對合理估值水平存在分歧。

 

    　　但值得注意的是目前一體化龍頭2023 年業績對應的估值僅20 倍出頭，投資性價比突出。

 

    　　綜上，我們認為行業大β之下，優質龍頭都有機會，且能共贏，繼續重點推薦一體化組件概念股的投資機會。

 

    　　風險提示

 

    　　1、競爭格局惡化；

 

    　　2、光伏裝機不及預期。

 

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