核心觀點(diǎn)

 

    　　總量維度：平臺(tái)化賦能帶來利潤集中度緩慢提升。2019 年后中小券商經(jīng)營龍頭股效能恢復(fù)疊加資產(chǎn)改善下減值沖回，行業(yè)凈利潤集中度重回合理區(qū)間。2021 年凈利潤集中度基本企穩(wěn)，但CR20 較2017 年仍提升3.0pct ， 其中中金公司、中信證券、東方財(cái)富份額提升相對(duì)顯著（+3.6/+2.1/+1.6 pct），其平臺(tái)化能力帶來了相對(duì)更高的凈利潤率。

 

    　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：席位&代銷為傳統(tǒng)賽道帶來新增變量。2013-2015 年經(jīng)紀(jì)收入集中度提升源于頭部券商通過并購實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。2016 年后CR10 下滑而CR20 持續(xù)提升，原因在于頭部券商并購成效出現(xiàn)分化，僅中金公司及中信證券整合較好從而實(shí)現(xiàn)了份額再增長；東方財(cái)富概念股和平安證券通過集團(tuán)引流實(shí)現(xiàn)收入份額提升推動(dòng)CR20 上行。交易結(jié)構(gòu)上席位傭金及代銷收入占比走高，正為行業(yè)競爭格局帶來新的增長變量。

 

    　　投行業(yè)務(wù)：注冊制下頭部集中主旋律進(jìn)一步強(qiáng)化。2020-2021 年投行收入集中度持續(xù)提升，CR10/CR20/CR50 分別較2018 年+5.3/+5.1/+2.1pct，由此可見頭部券商擠占的市場份額并不完全來源于尾部，排名30-50 的公司份額也受到了明顯擠壓。注冊制推出后，股權(quán)融資已取代債權(quán)融資成為投行業(yè)務(wù)主要收入來源，而股權(quán)融資集中度顯著高于債權(quán)融資，因此帶來了業(yè)務(wù)競爭格局的重塑。

 

    　　資管業(yè)務(wù)：財(cái)富管理轉(zhuǎn)型下戰(zhàn)略重要性再次顯現(xiàn)。協(xié)會(huì)披露的資管業(yè)務(wù)凈收入口徑剔除了通道業(yè)務(wù)影響，以體現(xiàn)各家主動(dòng)管理能力。協(xié)會(huì)口徑下資管業(yè)務(wù)收入集中度自2020 年起進(jìn)一步提升，CR10 達(dá)到61.9%，高于投行業(yè)務(wù)（51.7%）和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（45.0%），反映出資管實(shí)力較強(qiáng)的券商在主動(dòng)管理能力轉(zhuǎn)型中進(jìn)一步領(lǐng)跑。伴隨財(cái)富管理轉(zhuǎn)型推進(jìn)和頭部券商戰(zhàn)略重視，多家券商均設(shè)立資管子公司并籌劃申請公募牌照，券商資管業(yè)務(wù)競爭預(yù)計(jì)將更加激烈。

 

    　　融資類及證券投資業(yè)務(wù)：收入份額順應(yīng)擴(kuò)表速度。從融資類業(yè)務(wù)來看，2021 年各家融出資金增幅普遍在10%-20%，而股權(quán)質(zhì)押規(guī)模仍處于壓降通道，反映到收入份額上，兩融及股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)收入順應(yīng)規(guī)模變化，擴(kuò)表能力較強(qiáng)券商收入份額提升。從投資業(yè)務(wù)來看，權(quán)益自營去方向化以及資產(chǎn)配置類固收化趨勢下，投資收入增長逐步與交易資產(chǎn)配置規(guī)模掛鉤，2021 年擴(kuò)表速度更快以及大力布局非方向性投資的頭部券商證券投資收入份額提升更為顯著，帶動(dòng)CR10 較2020 年提升+7.8 pct。

 

    　　行業(yè)展望：競爭格局的演繹未來將主要依賴于三個(gè)方向：1）通過發(fā)展大財(cái)富概念股及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來差異化競爭力；2）通過股權(quán)融資做大資產(chǎn)負(fù)債表從而帶來資金類業(yè)務(wù)收入利潤的增長；3）通過更加精細(xì)化管理從而帶來運(yùn)營效率和人均產(chǎn)能的持續(xù)提升。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場下行風(fēng)險(xiǎn)；市場交易規(guī)模下行風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管周期趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)；債券投資出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)；融資類業(yè)務(wù)計(jì)提減值風(fēng)險(xiǎn)。

 

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