信用研究龍頭股和權益研究都需要搞清楚開發企業的資金鏈變化，本報告中我們在傳統的分析框架之下考慮當前市場情況，以新的研究方法論來觀測企業資金起落。

 

    　　整體而言，我們相信政策發力，有望穩住銷售，繼而穩住信用和開發投資。

 

    　　 銷售額、回款率和總部歸集貨幣資金的能力，構成經營性現金流入概念股的關鍵三大指標。目前銷售處于弱復蘇通道，二手明顯好于一手。影響企業銷售額的因素包括按揭定價、政策寬松度、交付預期、貨值結構等。回款率指企業賬戶回款占銷售額的比例，由于按揭并未收緊，預計這一比例較為穩定。總部貨幣資金歸集能力通常被忽視，即企業從項目層面歸集資金龍頭股并用于償債或發展的能力，其通常受到預售監管強度、合作方態度等影響。房企的貨幣資金并不能簡單分為受限或者非受限，大量資金會介于受限和非受限之間，即調用存在阻力但卻可行。資金壓力不一定只來自資金歸集，也常常來自資金調度。

 

    　　 其他的現金流入。開發之外，投資性房地產也將提供租金收入，但階段性受到疫情和減租的影響。企業可以處置存貨、固定資產、投資性房地產來回流資金，當前來看整棟交易和并購市場熱度不高。融資方面，股權融資目前基本不可行，固收投資者認可的白名單公司數量在減少，部分企業需要適應以經營性回款階段性償付債務的事實。

 

    　　 項目建設需要的總資金規模，企業建安開支的支付節奏，不同項目之間資金調度的可能性，構成了分析經營性現金流出的關鍵三大指標。通過企業的在建面積和建安投入可以大體測算項目未來所需開發建設資金，調節施工進度，占用供應方款項等可以調節建安成本支付節奏，總部資金歸集和調度能力影響企業不同項目的開發資金調配。簡言之，建安方面的投入是較為剛性的投入。債務償還也是較為剛性的支付義務。

 

    　　 拿地概念股現金流出和總部費用是有彈性的現金流出。如果企業需要減少現金開支，一般首先會調整拿地的現金流出，其次也會壓縮銷售和管理費用。減少拿地會影響遠期貨值結構，從而危害遠期現金流入，但絕大多數時候企業不得已而為之。

 

    　　 風險因素：房地產市場銷售概念股減速的風險。個別公司出現債務展期和違約的風險。

 

    　　 投資策略。消費者和債權人容易形成對公司的負面效應疊加，從而暫時出現從信用到銷售概念股再到施工交付的基本面負循環。我們相信，政策有能力打破這個負循環，行業不會出現系統性風險。我們看好和銷售更直接相關的交易平臺貝殼，也看好藍籌開發企業。

 

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