珠寶行業概念股有明顯周期性且中樞向上，但規律性較弱。珠寶需求是典型的可選消費，與消費升級、人口、金價三大宏觀因素緊密相關，呈現出顯著的周期性。同時珠寶行業的進出壁壘較低，因此其周期性會被進一步放大。但又因為上述因素對于珠寶需求的作用方向有所不同，量價與周期的相關性不一致，因此綜合來看其周期性規律性較弱，難以預測。長期來看，行業周期波動的中樞是向上的，金價增長與需求量均有所貢獻。

 

    珠寶行業成長性體現為開店，而開店持續性最終由投資回報率決定，行業龍頭股整體內在價值及產業鏈利潤分配均對投資回報率有影響。

 

    1） 過去珠寶行業的內在價值是不斷提升的，支撐了開店擴張，且頭部品牌享受了更大的紅利。我們選取了毛利潤作為判斷行業價值的指標，以我國珠寶市場最主要消費的黃金品類為例，行業的毛利潤不斷提升，且頭部品牌毛利率提升幅度更大，更高的利潤給予了更多開店空間，行業的增長相對良性而非無意義的內卷。當前珠寶門店的投資回報率依然有相當吸引力，未來開店空間可觀。

 

    2）從產業鏈利潤分配上看，加盟商為主導，但品牌分潤能力逐步提升。據我們測算， 當前品牌方提點率多在3%-11%，不考慮加工費，加盟商在產業鏈中能分配到約40%-83%的利潤，享受行業增長的大多數紅利，開店動力充足。過去品牌與加盟商的分成比例相對穩定，通過階段性提升單克提點的方式與增長售價匹配，近些年來部分強勢品牌方開始通過提高加價侵占更多利潤，未來隨著品牌勢能逐步積累，可以期待提價帶來的增長。

 

    當前國內幾大珠寶品牌紛紛處于發力加速開店階段，經過疫情兩年多的洗禮，市場需求與各品牌生存狀況均有變化。為了探究接下來的行業走勢，我們回歸到更長期與本質的視角，嘗試回答以下幾個問題：如何看待珠寶需求的周期性？門店擴張是價值增長驅動還是透支單店盈利？品牌、加盟商與消費者在產業鏈的利潤分配中處于什么地位，未來如何變化？市場格局由什么決定、走向何方？

 

    從商業邏輯角度，品牌是最為核心的護城河，渠道與產品為助力，集中為趨勢所在。從全球珠寶品牌發展的視角上看，品牌是最終的核心追求，通過營銷或渠道擴張的方式積累品牌力，對于國內市場而言，各品牌通過開店初步積累品牌資產。從原理上看，渠道與產品等長期積累形成品牌勢能，帶來預期優秀的投資回報率，進一步助力擴張。疫情加速了行業整合，大品牌逆勢開店，集中為大勢所趨。

 

    行業評級及投資策略：我國珠寶行業的成長性有內在價值增長支撐，存在規律性較弱的周期性，但中樞是長期提升的。當前投資回報率依然處于具有相當吸引力的水平，未來開店空間可觀。頭部品牌已經形成一定品牌力，渠道與產品優勢進一步增強品牌勢能，從過去的經驗來看，頭部品牌能夠享受到更大的行業增長紅利，未來品牌勢能進一步積累后有望通過提價帶來新的增長點。維持行業“推薦”評級。

 

    重點關注個股：周大福、老鳳祥、周大生、潮宏基、中國黃金、迪阿股份。

 

    風險提示：

 

    疫情反復影響線下可選消費疲軟；

 

    需求增長不及預期；

 

    行業龍頭股競爭加劇；

 

    中國大陸與香港及海外國際市場經驗并具有完全可比性，相關資料龍頭股及數據僅供參考；國際形勢龍頭股的復雜性導致金價波動具有不確定性；重點關注個股未來業績的不確定性。

 

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